V2Xがジェフリーズに移行するが、手元に確認可能な資金はない

「V2X、2026年のジェフリーズ・グローバル・インダストリアルス会議に参加」という見出しとして読むと、ニュースのようです。投資家の観点から見ると、それは一種の契約のことです。9月10日、木曜日東部時間の午後12時10分に、V2Xの経営陣が会議に出席します。その会議を逃した人は、90日間にわたってウェブキャストの再放送を見ることができます。会議というのは、企業が投資家に自社の情報を伝える場所であり、物語が生まれる場所ではありません。ですから、重要なのは、V2Xがその会議で何を伝えるか、そして今年、株価が約41％上昇した防衛サービス関連の企業が、どのようなデータを持っているかです。

この会社が実際に何であるか

V2Xとは、その頭字語が示すような「車両とあらゆるものとの技術」ではありません。それは、バージニア州レストンにある建設業者です。2022年7月に、VectrusがThe Vertex Companyと合併して設立されました。つまり、約16,000人が、軍隊が機能し続けるために必要な、ささいな作業をこなしているのです。例えば、基地の管理、空軍が所有する航空機の維持、クウェートでの陸軍のLOGCAPプログラムによる物資供給、訓練、工学業務などです。彼らはジェット機を製造するわけではありません。単に既存の航空機を運用し続け、その基地も正常に機能させているだけです。つまり、それは軍事能力の観点から見れば、武器システムというよりは、むしろ通行路のようなものです。

その違いが経済的な状況を形成し、人々の期待も影響を受ける。これは、労働集約型のビジネスであり、利益が少ないものだ。調整後のEBITDA利益率は7.1％第二四半期では、実質的に唯一の主要な顧客であるアメリカ政府が存在する。そのため、ほとんどの契約は数年ごとに新たに取り付けられるため、価格を決定するのはアメリカ政府である。ここでの「堅牢な防御力」とは、価格設定の力というものではない。私が何らかの収益性を持つ企業を評価する際に最も重視するのは、すでにその業界で経験を積んだ人材があることだ。そうした人材は簡単には代わりが立たず、彼らを移動させる際のコストが、会社の真の保護策となる。それは真の防御力である。しかし、配当収入を目指す人にとっては、V2Xは配当を支払わないので、検討すべきものも、複利を得る可能性もない。これは資本利益の問題であり、終わりである。

なぜ市場がそれに気づいたのか

マクロから始めましょう。4月には、政府が提案を行いました。2027年度の防衛予算は、およそ1.5兆ドルです。前年比で約4450億ドル、つまり約40％の増加です。これは、防衛分野が数十年間見てこなかったような大きな増加です。この数字をしっかりと把握しましょう。これは資金の配分ではなく、要求に過ぎません。また、議会が争うであろう調整的な資金も含まれています。そして、政府自身の予測も示されています。実質ベースで、防衛費が2桁の割合で減少している翌年。方向性のある風、対立する道。

次に、企業層です。V2Xが報告しました。第2四半期の収益は12.6億ドルで、前年比17％増加した。そして、年間収益予測を48.75億ドルから50.25億ドルに引き上げ、調整後のEPS予測は5.90ドルから6.30ドルとなりました。また、重要な契約獲得もあったと述べています。43億ドルのT-6機の維持管理契約、米国の後で再開された作業連邦請求裁判所は、空軍の判決を支持した。、そして一つ5億ドルのC-12維持管理契約8月初めに発表されました。7月末には…S&Pスモールキャップ600指数に加わった受動的な購入者を引き寄せる機械的なプロセスです。何か一つの要因で説明できるわけではなく、複合的な要因が関与しているのです。

注意すべき数字

ここが、会議での発表が重要になる点です。なぜなら、経営陣は投資家に対して、この業界で重要な指標となる「バックログ」の数や、それがどのように活用されるかを説明するからです。同社は合計で127億ドルのバックログがあると報告していますが、そのうち25億ドルのみが実際に資金調達されているということです。つまり、実際には契約上の資金が存在しているわけではないのです。今年の収益の約98％はすでに在庫として確保されている。その点で止まるべきです。なぜなら、それが本質的なポイントだからです。2026年度の株式は基本的に完売しています。株価がさらに上昇する可能性があるのは、2027年以降のことです。

ですから、重要な指標は上向きの方向を指しています。ビジネスから売上への対応率——つまり、認識された収益に対して新たに取り組むビジネスの割合——は第2四半期では約0.5倍でしたが、過去12ヶ月間と比べると1.4倍でした。提出されている入札案件の総額は80億ドル以上です。この案件群こそが将来の成長の源です。現在のポートフォリオは不安定です。経営陣は、クウェートでの物流業務の活動が年後半に急減することを指摘しており、その影響をイスラエルでの活動の増加が一部補っています。

そして、再入札というものもあります。これは、あらゆる事業において潜在的なリスクです。V2Xの収益の大部分は最終的に再入札によって得られるものです。経営陣は、現在の時期を「再入札の休暇」と表現しています。つまり、大規模な契約が再入札されることはほとんどなく、資本は古い契約を維持するための投資ではなく、新しい入札に使われるのです。この休暇も終わります。一度でも大きな再入札で失敗すると、収益が減少し、その結果が明らまるまで、配当が得られることはありません。

現金テスト

第二層の規律として、次の点を覚えておくべきです。調整後の収益成長は部分的な数字に過ぎず、実際の現金が重要です。V2Xにより、2026年時点での調整後の運営キャッシュフローは1億6000万ドルから1億8000万ドルに抑えられます。一方、調整後のEBITDAは約3億5500万ドルで、その半分が利息、税金、運転資金によって占められています。連続する無形キャッシュフローはさらに少なく、過去4四半期で1億3000万ドル程度であり、前年比で38％減少しています。また、純粋なレバレッジは2.4倍で、年末目標の2倍程度です。調整後のEPSは、ある目的においては正直な数値ですが、財務状況を示す数値ではありません。

そのギャップこそが、評価が混乱する原因です。この混乱は重要なことです。約77ドルで、今期の調整済みEPS目標に基づく相場は、およそ12〜13倍になります。これは、収益が15％程度成長している企業にとって高すぎる金額ではありません。同じ株をGAAPによる利益と比較すると、2022年の合併による償却費も考慮されているため、相場は26倍近くになります。どちらも実際の数字ですが、それぞれ異なる収益を表しています。他の企業も独自の情報を提供しています：Booz Allen、Leidos、KBRはそれぞれ配当を行っていますが、V2Xは2倍のレバレッジと単位数のマージンしか持っていないため、株主には何も送られていません。

ウェブキャストの使い方は？

9月10日のウェブキャストが実際に放送される時、3つの点を考慮してフィルタリングする必要があります。すなわち、資金投入されたプロジェクトがどのように進行しているか、80億ドルの投資が実際に賞金に変わるか、そして、この程度の資金を持つ企業がいつ利益を株主に還元できるかということです。驚きは期待しないでください。会議の時間はマーケティング活動のためのものであり、V2X社も8月の決算説明会で自社の立場を明らかにしています。

これらの理由から、V2Xが悪いビジネスになるわけではありません。実際に存在し、政府の資金が注力している分野に位置しており、成長も実際に起こっています。しかし、それは収益源としては機能しないものです。そのため、株価もすでにそのことを示しています。この会議は事実を変えることはできません。ただ、その内容の最も弱い点を検証するだけです。そして、その弱い点というのは、その見出しがどれだけ現金に変わるかということです。