USDeの25,645%のベースサージには、一つの疑問が隠されています。それは、どこがその収益を支払うのかということです。

USDe on Base90日間で、約130万ドルから3億37千万ドルに上昇した。つまり、25,645％の増加です。一つの観点から見れば、市場価値が1億ドル以上の安定コインとしては、これが最も急速に成長した例です。そのようなタイトルを読むと、需要があることがわかります。預金者たちがこの商品に大量に資金を投入しているのです。下にある数字を見ると、もっと詳細で興味深いことがわかります。新しい利用方法が導入され、その他の部分の成長率は、実際にはそうは思われないほど低いのです。

そのパーセンテージの基準値から始めましょう。3.37億ドルというのはかなり大きな数字です。これはエテナの全USDe供給量の8.27％に相当し、21のネットワークにわたって約40.8億ドルに及びます。これは全体の一部に過ぎず、全体ではありません。Base自体では、ネットワーク内には約50億ドルのステーブルコインがあり、そのうち85％がUSDCです。したがって、USDeの3.37億ドルは2位です。一方、この部分の世界的な供給量は昨年10月には150億ドル近くだったものの、その後はその約4分の1にまで減少しました。今年で最も高いステーブルコインの成長率は、以前の規模のごく一部のシステム内でのことでした。これが重要な点です。25,645％という数字は、何らかの分配の結果であり、答えるべき質問は、誰がその入り口を作ったのか、そして誰が人々が入るために支払う収益を得ているのか、ということです。

まず、USDeとは何かです。成長が信頼できるかどうかは、その仕組みによって決まります。USDCやUSDTは、銀行口座に保管されているドルや国債の権利です。その収益率は、準備金に対する利息です。一方、USDeは合成的なものです。Ethenaは、主にETHをステークしたものやビットコインを含む現物暗号資産を購入し、売却しています。中央市場の永久先物においても、同じ概念が適用される。市場価格が下がると、短期のポジションは利益を得る。市場価格が上昇すると、短期のポジションは損失を被る。これらを合計すると、ポジションの値動きはほぼ平らになる。収入とは、8時間ごとに受け取られる定期的な支払いや、ETHのステークによる収益などである。sUSDeはステークされたバージョンであり、それを持っている限り、その収入によって価値が上昇する。一言で言えば、USDe貯蓄商品というのは、銀行ではなく、レバレッジを利用した投機家が利息を支払う資金貸し商品なのだ。

これにより、見出しの背後にある実際の出来事が明らかになります。6月2日、エテナとコインベースは協力関係を発表しました。そして、コインベース・ベンチャーズはオープン市場でENAを買収した。これは、そのプロジェクトに対する初の投資となります。1週間ちょっと経った後、最初の製品がリリースされました。コインベースのアプリ内にある「Steakhouse High Yield」機能は、Morpho社が提供するUSDeを利用して動作します。これはニューヨーク以外のアメリカ人ユーザーのために利用可能です。ユーザーはUSDCを預け、そのウォレットは、USDeやsUSDeを担保として提供する借り手にその資金を貸し出します。借り手はレバレッジを利用して、融資の収益を得て、貸出金利を支払います。同じエンジンで、異なるインターフェースです。4日間で預金額は1億ドルに達し、8月中旬には3億ドルを超えました。また、Baseへの流入量は、 whalesによるものではなく、安定した状態で推移しており、過去30日間で約6700万ドルの純収入がありました。これがCoinbaseが築き上げた基盤であり、そのためUSDeがこのネットワーク内で2番目に大きな安定コインになったのです。

アメリカで最も大きな取引所が、自身のUSDCではなく、合成ドルを使ってアプリ内での節約効果を表示する理由がある。GENIUS法、2025年10月に採択された米国の支払い安定コインに関する法律, フィアットを裏付ける安定コインの発行者は、支払いを行う保有者から利息や収益を得る。これは、CircleとCoinbaseがUSDCの支払い方法を再構築することを余儀なくされた条項です。USDeは法的には決済用スタブリックコインではありません。つまり、通貨準備金を持っていないため、禁止対象外です。その収益は、発行者の補助金ではなく、取引によって得られるものです。法律によって市場の構造が定められています。米国の小売アプリにおける利息付きのオンチェーン貯蓄は、通貨準備金ではなく合成ドルで行われなければなりません。承認は全ての国で行われているわけではありません。ドイツのBaFinは、USDeの公開販売を禁止しており、それを未登録の証券であり、MiCAの準備金規制に違反していると見なしています。しかし、アメリカはこの分野での先駆者です。

問題は下流側です。そこで、成長のプロセスが経済的な条件に合致しなくなるのです。この機械を魅力的に保つための賃金は資金によるものですが、資金はもう不足しています。2024年ではビットコインの永続的な資金供給率は11％でした。2025年には4.9％、2026年の8月半ばまでには約2.2％でした。USDeの供給量はそれに続いて減少しました。2024年初頭には35％以上だったが、今年の4月には約9.4％にまで下がり、90日間の平均は11.8％前後でした。2024年8月の資金調整期には4.1％にもなってしまい、ストレスがある時にはマイナスになりますが、歴史的に最長のマイナス期間は13日間程度でした。3年間で、17.5％の日々においてエテルの資金がマイナスになりました。これが供給減少のメカニズムです。USDeは昨年10月に150億ドルに達しましたが、3月の約59億ドルから4月末には39億ドルに下がり、現在は40億ドル程度です。暗号資産の割合はトークンの支持基盤の約13％にまで低下しています。収入が減少すると、保有者は資金を返還しました。Baseの上昇はそのサイクルの好転ですが、それがサイクルの終わりを意味するわけではありません。

今週発表されたエテナの回答は、誰が支払うかを変えるというものです。つまり、同じ基準を株式型永久性商品にも適用しているのです。つまり、暗号資産市場における株式関連デリバティブということです。資金提供は、約200件の契約において、平均して15～20％であった。Binanceでは17.5%、Hyperliquidでは14%のレバレッジをかけています。これは、暗号資産市場の平均レバレッジ率である2.2%に比べて高いです。株式のオープンインタレストは、3月時点で10億ドル未満だったものが、現在は約62億ドルになっています。ガイ・ヤングという取引所の創業者は、この程度のレバレッジをかけて投資する前に、この水準を目指していたと述べています。彼の目標は根本的なものです。エテナは、12〜24ヶ月のうちに、実世界資産を持つ企業が暗号資産を上回るだろうと予想している。リスクは、成長が支払い対象となる市場を圧迫してしまうことです。資本が拡大しようとする際、その結果としてスプレッドが縮小されてしまいます。そして、ストレスイベントが発生した時、人々が利用する液体ヘッジの対象となるのは、最も若くて弱い市場部分です。以前は暗号通貨投資家が支払っていた費用が、最近は株式投資家に転嫁されているのです。

トークン側が、成長目標を契約上の義務として定めている点は、ニュースでほとんど取り上げられないことです。8月27日、エテナ財団は、純収入の95％を自動的なENA買い戻しに充てることを提案した。しかし、USDeの流通量が75億ドルに達した後でなければ、そのことは起こりません。今日の水準より約85％高い数値です。14日間の平均値を基準にしていますので、1週間の大量発行ではそれを引き起こすことはできません。その時点で、財団は年間で約2250万ドルの買い戻しを行うと推定しています。また、6％の安定した利回りを前提としています。そして、10億ドル、150億ドル、200億ドルといった規模で再び配分が行われます。このニュースを受けて、ENAは70％の週間上昇を経て、0.17ドル程度まで16～23％上昇しました。しかし、買い戻しに使われる収益は、USDeやUSDe保有者に利回りとして支払われる収益ではありません。ガバナンスは、このトークンの価値を供給量という指標に結びつけています。そして、その指標は、資金が減少している同じ支払い者たちに依存しています。現在、このプロセスに関わるすべての参加者は、成長の推進力となっています。Ethenaは買い戻しを実施するために供給が必要であり、Coinbaseは製品の人気が必要であり、預金者は利回りが必要です。そして、レバレッジ取引者はこれら3つの要素をすべて支援しています。

では、25,645％という数値は、投資家が気にするかどうかを決める上でどのような意味を持つのでしょうか？これは、その分配システムが機能していることを証明しています。アメリカの小売アプリが合法的に合成ドルに資金を送金できるようになったのです。そして、それも迅速に行われました。しかし、その収益の安全性については何も証明されていません。収益とは、レバレッジされたポジションからの移動であり、資金の流れに沿って変化します。この商品は実際にテストされています。2025年10月の急落時に0.97ドルまで下がりましたが、数時間以内に回復しました。2024年8月の逆転も収益には影響を与えましたが、価格の安定には影響しませんでした。エテナの準備金は3月時点で約6100万ドルで、当時の供給量の約1％に過ぎませんでした。注意すべき数字としては、sUSDeの実際の収益率や、その背後にある資金調達率、準備金と供給量の比率、そして株式の流動性が75億ドルに向かってどのように変化するかです。ベースは成長の問題に対する答えを出しました。しかし、支払いの問題――つまり、低資金状況の市場で持続的にチェックを送る人々が誰かという問題は、依然として解決されていません。