USD.AIの1億ドル規模のスタブルコインローンは、実際にはGPUの再販価値への投資だ。

ニューヨーク証券取引所に上場している暗号通貨取引所BLSHは、金曜日に、AIコンピューティング企業向けの貸付プロトコルであるUSD.AIを提供すると発表しました。1億ドルの負債融資スタビリコインの場合、USD.AIは、AIを動作させるためにグラフィックス処理装置（GPU）を購入する企業に融資を行うことができます。この発表の核心は一つの条項にあります。その条項を二度読んでみてください。USD.AIの融資は「GPUインフラだけが担保となる非責任型融資」と呼ばれています。もし借り手の事業が失敗した場合、貸し手の権利はチップだけであり、会社の他の資産やバランスシートに対しては何の権利もありません。担保となるのは信用です。

その一項目によって、これは非常に特定の種類の機械になります。では、誰が誰に対して何を負担しているのかを明らかにしましょう。

誰が何を負うのか。USD.AIは、Permian Labsというスタートアップが運営する双方向の融資市場です。一方には、ステーブルコインを預け、収益を得る預金者がいます。今週の公式サイトによると、76,464人のユーザーから集まった合計4億9200万ドルの預金に対して、現在のAPRは8.33％です（予想値は11.98％）。もう一方には「新しいクラウド」やコンピュータ市場があり、これらはハードウェアを購入するために借金を利用している。投資格の高い顧客契約を持つ事業者に対しては、約7％の利子が支払われ、その金額は10代半ばに達する。オープンマーケットで資金を借りる人々のために、USD.AIはスプレッドと発行手数料を加算しています。Bullish社が提供する1億ドルという資金は、小売預金の上に加えられる卸売資金であり、貸出するための第二の大きな資金源となります。

なぜ、こんなに多くの機械が存在するのか。GPUを貸出することは、奇妙なことです。すぐに価値が下がり、数年以内に使われなくなる。ですから、この全体の構造は、チップの値が下がるのを防ぐように設計されているのです。ローンは3年間に分けて、毎月返済されます。およそ半分の元金が最初の年間で返済され、2年目になると、初期の80％から20～30％に低下します。そして、所有物の回収が重要なため、この取引にはすべての設備・金融的な手続きが含まれます。例えば、破産を回避するために特別に設計された車両、サーバーが製造されて出荷される間、資金を管理するエスクロー機関（ウィルミントン・トラスト）、設置後にハードウェアに対する永久的な権利、保険会社との契約による減価償却保険、そして借り手が支払いを停止した場合にチップを物理的に回収して再販売するパートナーなどです。すべての手続きは同じ問いに答えています：支払いが止まったとき、GPUの価値はどれくらいになるのか？

これは古い金融のやり方です。銀行は、再販可能な機械――トラクターやジェットエンジンなど――に対して、何世紀にもわたって融資を行ってきました。新しい部分というのは、その「包装」です。そして、その包装によって、特定のものが得られます。つまり、暗号化されたトークンとして即座に支払われるお金や、チェーン上の記録といったものです。ブルイッシュは、USD.AIのオンチェーン記録に頼っていたと述べている。評価を行うための指標として、プログラム可能な利率もあります。約10％の負債サービス準備金をUSD.AIの安定コインに預ける借り手は、利率が50ベーシスポイント安くなります。ガバナンスはCHIPというトークンによって行われており、これは「AIの利率を決定する唯一のトークン」と宣伝されています。これは、取引所が株の価格を決定するのと同じです。つまり、トークンホルダーが実際の利率を決定し、実際の利率は借り手のオフトーク契約やローン対価比率に基づいて決められます。これは典型的な非責任型の構造金融手法です。つまり、資産の契約されたキャッシュフローや担保を基準に価格を決めるのであり、企業自体を基準にするわけではありません。

これは試運転ではありません。この書籍には、2,304個のNvidia B300チップによって担保される98.1百万ドルのローンや、768個のNvidia B200チップによって担保される34百万ドルの資金が含まれています。同社のCEOであるデイビッド・チェイ氏によると、このプロトコルはすでに実用化されているとのことです。6ヶ月間で120億ドルの二次市場の取引量2026年末までに10億ドルの融資を実行することを目指している。

ブルイッシュな点は何か。好景気向けに、1億ドルという金額は戦略的には大きいが、数値的には小さい。取引所はそれを受け入れた。2025年8月に上場した際、ステーブルコインによるIPO収益は約11.5億ドルでした。、そして第2四半期の調整後収益は9260万ドルと報告されました。 — 前年比で62％上昇GAAP基準での純損失は2億8000万ドルであり、市場価値は約50億ドルです。100百万ドルの資金投入は、計算上の誤差に過ぎないため、これが理由で、前月に約51％上昇したにもかかわらず、発表日には株価が2％下がりました。市場はこれを興味深いものと見なしましたが、その影響は小さかったのです。

この戦略は、単なる金額の問題ではありません。Bullishは、USD.AIの1300万ドルのシリーズAラウンドの投資を行っていました。今では、株主から貸し手へと変わり、暗号通貨市場の資金とAIの投資資金の間に立っている状態です。また、USD.AIの収益性の高いトークンであるsUSDaiも、市場形成プログラムを利用して取引所で取引されています。これにより、GPUの負債が取引流れに変換されるのです。（情報開示の注釈：BullishはCoinDeskを所有しており、その日の発表時に親会社の取引について報道しました。暗号通貨の世界では、プレスリリースは決して控えないものです。）

その発表文には書かれていないこと。100百万ドルがUSD.AIの帳簿上の資産なのか、それともローンポイント自体によって担保されているのかは明記されていない。その境界線は、実際にはそれほど重要ではない。どちらにせよ、請求の順序は同じ担保にまで及ぶ。なぜなら、ポイントの資産というのは実際にはチップのことだからである。

心配すべき部分です。リスクとは、単一の借り手が破産するということではなく、GPUの価値が相関関係にあるということです。不況の時には、すべてのチップの価値が同時に下がります。そして、破産するのは、価値が下がったコンピューティング能力を保有している人々です。そのため、「透明でリアルタイムでの評価が可能な流動性担保」という会社の宣伝は、実際には販売促進の手段に過ぎません。非負債制限も、その損失を消し去ることはできません。それは損失を一層下流に移してしまい、8～12％の利回りを得る預金者に渡ってしまいます。そして、その背後にはBullishの財務状況があります。その高い利回りは、残存価値リスクの代償であり、これは銀行の金利や他の保証された預金とは異なります。

したがって、投資家がこの取引を理解する正しい方法は、ソフトウェアプロトコルに関する成長ストーリーとしてではなく、記録上有数で最も激しい技術投資の周期においてニューディビジョンハードウェアの再販価値を担保とする信用取引として考えるべきです。この構造は、関係者全員にとって合理的です。運営者は非増資的なレバレッジを得て、離脱権利を得ることができます。預金者は残存価値リスクを肩代わりしてもらい、ブルヒッシュは公開市場の投資家から集めたスタンダブルコインを利用して収益を得ることができます。チップが買い手を持ち続ける限り、このシステムは機能します。問題は、そのシステムがどのように機能するかです。