ユニスワップの株式トークンブームと、UNI価格上昇に伴うボーン削減

今週、暗号資産ではなく、他のものが最も興味深い取引数になりました。ユニスワップは、過去1週間で約3億2500万ドル相当の株式トークン取引を処理しました。— NVIDIA、Apple、Teslaなどの上場企業のオンチェーン版——そのうち1億7000万ドルは新しいv4プロトコルを通じて処理され、残りはv3プロトコルによって処理される。これは1年前にはほとんど存在しなかった分野です。トークン化された株式は、全分散型取引の約0.1％程度に過ぎませんでしたが、今日ではその4％以上を占めています。

その理由は、Robinhood Chainという単一の動作部品にある。米国の取引所であるRobinhoodは、7月1日に自身のEthereumベースのLayer-2ネットワークを立ち上げました。そして、Uniswapも最初の日からその取引ソフトウェアをそこに導入しました。数週間で、そのチェーン上の株式トークンに関する分散型取引所の流動性の約99％を占めるようになった。— そのうちの約4分の3がv4に、残りの大部分がv3に含まれています。このチェーン上のストックトークの総量が10億ドルを超えた。約7週間で。

その前に、一つ定義上のポイントがあります。なぜなら、このラベルが大きな役割を果たしているからです。Robinhoodの「ストックトークン」というものは、株式ではありません。これらは、Robinhood Assets（Jersey）Limitedが発行した証券です。ジャージー州の企業です。各トークンは、アメリカで認可された保管機関が保有する実際の株式と1対1に対応しています。保有者は価格変動の影響を受けますが、配当金は調整倍率を通じてさらに多くのトークンに再分配されます。しかし、彼らは議決権や所有権、また会社に対する法的権利を持っていません。発行元が破産した場合、独立したエージェントがその基盤となる株式を売却し、その現金を分配します。そして、証券法の規定により、この商品はアメリカ、イギリス、カナダ、スイスでは提供されていません。これはグローバルな、非米国製の商品です。

「債権担保、株式ではない」という区別は、単なる細かい違いに過ぎません。なぜなら、それによって、同じ名前を持つ他の商品と区別できるからです。ナスダクは、同じCUSIP番号を持ち、完全な株主権利を維持するトークン化された証券を試験的に導入している。既存の清算インフラを利用して、1日単位で取引が行われる。Robinhood自身のヨーロッパのブローカーは、顧客と間接的な契約関係にある株式トークンを販売している。同じ表現でありながら、3種類の異なる法的主張がある。そして、何か問題が発生した場合、誰が持ち主に金銭を支払うべきかが決まるのだ。

では、誰も責任者がいない分散型取引所が、どうしてブローカーのエクイティ商品の中心に位置するようになったのでしょうか？その理由は、部分的にはシステムの仕組み、また部分的には最新バージョンの特徴によるものです。Uniswap v4のハックアーキテクチャにより、プールが自分自身のルールを設定できます。例えば、「許可された」プールでは、認証された参加者のみが取引できるという仕組みです。これは、規制対象資産に対して求められる要件であり、従来の自動市場マーケットメーカーの設計では実現不可能でした。早期に導入され、資産クラスに適した柔軟性を持つUniswapは、デフォルトの流動性層となりました。

ここが投資の状況を変える部分であり、新しい点です。UNIが存在していた期間のほとんどにおいて、そのトークンは単なる投票用のトークンでした。プロトコルの利用が増えていきましたが、UNIの保有者に資金が戻ることはありませんでした。2025年後半、ガバナンス部門が最終的に料金設定を有効にする決定を下した。— 取引手数料の一部が現在収集され、永続的に破棄されるため、プロトコルが使用されるにつれてトークンの供給量が減少します。Uniswapは7月末にこの仕組みをv4へ、またRobinhood Chainにも適用しました。その効果は即座に現れました。プロトコルによる収益は、日間約325,000ドルにまで増加しました。そのうち、ロビンホードチェーンだけで半分以上を占めています。. その後、このチェーンはUniswapの最大の手数料収入源となりました。最近では、1日あたり約60,000UNIの手数料が発生しています。.

正直なところ、これが重要な点です。なぜなら、ニュース記事は二つのことに重点を置いているからです。第一に、Robinhood Chainでの手数料収入は、主に株式トークンから得られているわけではありません。株式トークンは、チェーンの取引量の約5％程度に過ぎません。一方、1％の手数料は、いくつかのメムコインから得られており、その合計で約80％のプロトコル手数料が生み出されています。株式トークンの動きが重要ですが、メムコインの動きが現在は重要な要素です。第二に、UNIの価格上昇は、実際の業務よりも大きくなっています。この2ヶ月間で、トークンの価格は約58％上昇し、約4.40ドルになりました。市場評価額は約27億ドルです。しかし、Uniswapの取引量は同じ期間中に半分以上減少してしまいました。投資家たちは、新しく導入された価値獲得メカニズムや、トークン化された株式における地位のために支払いを行っているのです。これは再評価であり、現在の収益ではありません。

後退してみると、この持続可能なものは、単なるミームの補助金や債券の仕組みではない。それは、通常の株式市場の構造を逆転させたものだ。大きなブローカーが自ら株式取引を行うことを決めているのだ。Robinhoodが発行とネットワークを握り、Uniswapが市場を握っている。そして、この全体の構造は、まだ解決されていない法的問題に基づいている。SECが「イノベーション免除」を発表すると期待されている。それにより、米国の株式をトークン化した形で取引が可能になります。コインベースは、規制が整うとすぐにトークン化された株式の取引を開始すると述べています。しかし、シタデル証券や証券業界の主要な団体は、このような迅速な対応には反対しています。彼らは、大きな構造的変化には正式な規制が必要だと主張しています。もしアメリカが、ナスダックのモデルに基づいて、完全な株主権利を持つ金融商品を利用して市場を開放するならば、今日のジャージー債務証券も、同じ概念の不安定な表現に過ぎないかもしれません。

では、3億2500万ドルという金額がUNIの投資家にとって何を意味するのでしょうか？トークンの利用状況はより明確になりました。今では、その利用が供給量と直接関連しているのです。また、トークン化された株式も、その利用の重要な部分となっています。しかし、この明確な状況は、実際の状況よりも限定的です。現在、バーンエンジンはメモコインを利用して動いており、主要な資産クラスとしては、手数料のうちごくわずかな割合に過ぎません。市場は、米国の規制当局が再編成できる法的枠組みに依存しています。私が注目しているのは三つの点です：ストックトークンがチェーン全体の5％から、自分自身で収支を賄えるようになるかどうか、v4が競合他社やNasdaqのシステムが成熟する中で、実世界の資産の流動性を保証できるかどうか、そしてSECが実際にどのような決定を下すかです。3億2500万ドルという金額は現実的な数字です。その価値は、これらの要因のどれが勝つかによって変わります。