ユニスワップの新しい安定通貨機能は、スプレッドをどこが維持するかという点での静かな競争だ。

今週、Uniswapが何かをリリースしましたが、それはあまり目新しい情報とは言えません。「StablePair Hook」というのは、USDC/USDTやUSDC/USDGといった2つの取引ペアにおける手数料を調整するためのツールです。9月10日、エテルリウムのメインネット上でしかし、そうしたペアは、分散型金融の最も重要な場所にある。つまり、1ドルで表されるトークンが別のトークンと交換される市場のことだ。Uniswapだけでも、第二四半期において、スタブルコイン間のスワップ取引で434億ドルが発生しました。、次の3つのブロックチェーン上のデータ源を合わせたよりも多い。

その数字こそが、重要な理由です。USDCをUSDTに交換する行為は投機ではなく、ドルの二つの表現形式の間を行き来する行為です。Uniswapは、このような取引に対して最も深い流動性プールとなっています。したがって、この分野での手数料の変更は表面的なものではなく、暗号通貨の最も利用される金融市場において、どちらが利益を得るかということです。

安定したペアが、無料で生み出す問題点

なぜこれが工学の知識が必要かというと、通常、これらのプールがどのように機能するか、そしてなぜ安定したペアではモデルが破れるのかを思い出すことが役立ちます。流動性プールには2つのトークンがあり、トレーダーには手数料が課されます。その手数料はプールの収入となり、トークンを預けた人々と比例して分配されます。不安定なペアの場合は、一定の手数料で問題ありません。しかし、同じ価値を持つ2つのトークンの場合は、適切な手段ではありません。

これが失敗の原因です。安定したペアは、時々1対1の状態からずれることがあります。それは市場の問題や、引き下げの噂、ある発行体の問題などが原因です。そうなると、誰かがそのペアを元の状態に戻す必要があります。そして、そうする人はプールにとって有益なことになります。固定料金で、この修正作業は報酬となります。先に動くアービタルジェイユは、価格が不正確なトークンを購入し、その差額をすべて得るのだ。一方、プールの預金者たちは、実際には自動売買取引所の運営に資金を提供しているのだ。

StablePair Hookの攻撃も、まさにそうです。パリティの範囲内では、各スワップにおいて一定のBid/Askスプレッドが設定されます。しかし、ポイントがその範囲を超えると、ロジックは方向によって分かれます。価格をさらに逸脱させる取引は、誤った価格を引き出していないため、料金がかかりません。一方、価格を正確に修正する取引は「リバースオーク」が行われます。高い始まりの手数料が、取引者がそれを受け入れるまで、ブロックごとに減少していきます。流動性プロバイダーは、開始手数料と実行手数料の差を保持しています。

要するに、価値の移動ということです。以前は、検索ボットが裏口から漏れ出すような修正スプレッドがあったが、今ではその修正スプレッドは会場内に留まる。つまり、LPの収益や、ガバナンスが決定する方法によって、その収益が得られるのです。

なぜLP料金が依然としてUNIの問題なのか

小規模投資家は、UNIのようなトークンにこれらのことが何の意味があるのか疑問に思うかもしれません。なぜなら、ハックの手数料はトークン保有者ではなく、流動性プロバイダーに送られるからです。少なくとも、今のところはそうです。その答えは、2025年後半に行われたUniswapのトークン経済モデルの再構築によって明らかになります。「UNification」というガバナンスプラットフォームを通じて、このプロトコルは長い間使われていなかった手数料システムを再び利用するようになりました。プロトコルレベルの料金が契約に反映され、UNIが消費されるようになります。トークンの供給量を取引量と機械的に関連付けること。

StablePair Hookというのは、v4のハックであり、将来の強力なツールとして利用されることを目的として再設計されたものです。しかし、正直に言えば、区別が必要です。v4プールにおけるプロトコル料金の収集は、今後の実装段階として記載されており、アダプターもまだ開発中です。今日は、これらのプール上で実行されていない。したがって、この発表は、将来の収益を生み出すための策略として捉えるべきであり、今四半期の収益モデルに新たな項目として扱うべきではない。これにより、将来収益が得られる市場において、そのプレイスがさらに強化されることになる。

閉ざされたドアを持つ「オープンソース」

もう一つ注意すべき点があります。なぜなら、ラベルとアーキテクチャが逆方向に動いているからです。Uniswapはこれをオープンソースのツールとして紹介していますが、「オープンソース」というのは、誰でもそれを利用できるという意味ではありません。このハックに対抗するプールを作成できるのは、Uniswap Labsだけです。そして、フックはその後ろに位置している。ERC1967プロキシ— 永続的なアドレスであり、その運営の仕組みは更新可能で、料金の設定も投票によって変更できます。

初心者にとって、それが対処すべき緊張点です。「パブリック」として販売されている暗号通貨のインフラは、このレベルでは中央で管理され、中央でアップグレードされるものです。しかし、これは一方で、チームがユーザーを移行させることなくバグを修正したり、メカニズムを調整したりできるという利点でもあります。しかし同時に、「分散化された」と「ガバナンスによる管理」というのは、異なる概念であることを意味しています。

拡散の仕方、そして誰がその結果を得るのか

今年の秋には、UNIはかなりの数の取引が行われました。過去2ヶ月で約75％の増加となりました。これは、fee-switch理論が成功したことを意味しています。この動きは、新しいエンジンとして捉えるのではなく、その理論を支えるものとして理解されるべきです。今日、UNIに収益をもたらすわけではありませんが、将来の収益が生まれる市場を守る役割を果たしています。真の試練は、流動性が実際にこれら2つのプールに移行するかどうかです。ステーブルコイン取引は、価格の安定性が重要です。競合他社よりも良い価格が提示される場合にのみ、この取引が成立します。

では、その話題を一時忘れて、もっと根本的な問いを考えてみましょう。世界最大のドルペッグ型マネーマーケットにおいて、どの層がスプレッドを維持しているのでしょうか？Uniswapは、より多くの資金がシステム内に留まるようにするために動いています。そのため、トークン燃焼機構も近くに配置されており、接続されるのを待っています。これが、製品リリースの背後にあるより静かで持続可能な故事実情です。