ユニオン・パシフィック：見た目とは違うディーゼルエンジンの「恩恵」

ディーゼル価格が記録的な高値に達した9月に米国で、貨物業界における最も話題のニュースの一つは、ユニオン・パシフィックが燃料で利益を得ているということでした。第2四半期において、ユニオン・パシフィック（NYSE: UNP）燃料手数料からは9110万ドルを追加で集められ、ディーゼル燃料に使った額よりも多かった。そして、経営陣は、1株あたりの収益の約0.14倍、つまり約8320万ドル、すなわち純利益の約4％を、その差額に起因していると説明しています。表面的には、これはディーゼルの価格上昇が収益源になっているように見えます。実際、この株価は、そう考えているかのように動いており、今年初めから約23％上昇しています。

メカニズムを見てみると、得られる利益はほとんど時間の都合で消えてしまう。

両方向に揺れるラグ

鉄道用燃料の追加料金は、今日のディーゼル価格とは別に定められています。これらは、数ヶ月前のディーゼル価格を基準にして設定されているので、必然的に…2ヶ月の遅れ燃料のコストと、荷物を運ぶ側が支払う金額との間には大きな差があります。ディーゼル価格が急騰すると、その遅れによって、ある四半期は利益が増えますが、次の四半期には利益が減少してしまいます。

ユニオン・パシフィックの最近の歴史を見ると、その不安定さが明らかになる。第1四半期には回復した。燃料費より3480万ドル少ない2025年全体において、追加料金による収入はゼロでした。燃料コストより4800万下第2四半期の9,110万ドルの黒字も、同じ傾向でした。ユニオン・パシフィックは、前半期に黒字を記録した唯一の主要なアメリカの鉄道会社でした。ノーフォーク・サザン社も同様です。Q2の余剰は360万ドルでした。CSXの場合、8.4百万ドルでした。重要なのは、これが持続可能な新たな利益源ではないという点です。これは、以前と同じような手数料の仕組みに過ぎず、新しい収益源にはなりません。規制当局もそのことを認識しています。2007年、表面輸送委員会は、燃料手数料が利益源になることはできないと述べました。.

時期も、フォワード数と一致しています。ユニオン・パシフィックの株価は約284ドルで、過去の収益に対して23倍のペースで上昇していますが、フォワード予測に比べると約24倍です。つまり、燃料価格が下がった後、市場は収益が正常な水準に戻ることを期待しているのです。

燃料の話に隠されているものは何か

0.14ドルの燃料利益が得られたのと同じ四半期で、ディーゼル価格の上昇による実際のコストも明らかになった。燃料価格が高くなることで、ユニオン・パシフィックの運営比率が低下した。つまり、収入の中で運営費に割り当てられる部分が少なくなったのだ。約120ベーシスポイント上そして、燃料料金の追加料金を完全になくすことです。燃料を除いた貨物収入はわずか4%増加した。その4％という数字こそが、実際の成長の原動力です。タイミングのメリットに加えて、根本的な需要の動向もまずまずであり、加速しているわけではありません。

その組み合わせ――非定常的な遅延効果によって緩和されたボレー効果と、それに加えて適度な成長率がある――というのが、目標とする上昇動きが実際の状況を上回るための条件です。市場は、燃料供給の好転やユニオン・パシフィックが追求している大きな利益を得るために、そのような状況を受け入れています。

合併が実際の触媒となっている

UNPを引き続き支援する理由は、まったくディーゼルに関係ありません。2025年7月に発表されたノーフォーク・サザンとの合併計画がその理由です。ノーフォーク・サザンを850億ドルの企業価値を持つ企業として評価する— 初の全米横断鉄道を建設し、その総価値は2500億ドル以上に上る。表面輸送委員会が合併申請を承認した昨年5月、12月に行われた最初の申請が不完全だったため、正式な審査が行われました。

そのレビューこそが、ここでの真の「時計」なのです。そして、燃料の余剰という問題が、この件において重要な議論の焦点となっています。合併に反対する人々は、ユニオン・パシフィックが費やした金額よりも多くの燃料手数料を得ていることを根拠に、鉄道会社が約束した数十億ドルの利益を運送業者に提供できるかどうか疑問視しています。一方、ユニオン・パシフィックとノーフォーク・サザンは、沿岸から沿岸までのネットワークが…セーブ・シャピカーズは、年間約35億ドルを稼いでいる。いずれにせよ、その決定には何年もかかり、実際の規制リスクも伴います。これは長期的な、二択の事象であり、短期的な収益促進要因ではありません。

良い仲間たちですが、現在の物語のラベルが間違っています。

これらのことから、ユニオン・パシフィックが悪い鉄道会社だというわけではありません。それは高品質で収益性の高い事業であり、15年連続で配当金を支払っています。1.95％の利回りで、利益の約45％が配当として支払われているため、その配当を果たすことは問題ありません。問題点は、ディーゼル関連の話題が株価を押し上げているという点ですが、これはユニオン・パシフィックにとっては、単なる会計上の遅れに過ぎないのです。

持続可能な問題点――つまり、運送業界の成長が加速するかどうか、運営効率が再び低下するかどうか、そして合併が実際に成功するかどうか――は、過去の価格と比較して、今後の価格が高い状態にある。これは、単純に買い注文する理由ではない。むしろ、支払いを行う前に、実際の運送業界の状況についての証拠を得る必要がある。また、0.14ドルのディーゼル価格は、経営陣自身が「…」と呼ぶものとして扱うべきだ。タイミングに関連する収益の質に関する注釈新しい収益源の始まりではない。