UNIと、ガバナンストークンからキャッシュフロー資産への移行

UNIと、ガバナンストークンからキャッシュフロー資産への移行

7月12日、Uniswapの創設者であるヘイデン・アダムスは、ガバナンストークンが低迷していた時代では想像もできないような数字を発表しました。つまり、このプロトコルは大量の収益を生み出しているのです。5.2百万ドルの日々の料金つまり、これによって、2つの巨大なスタブコインを除くすべての暗号通貨プロトコルよりも優れてしまった。また、2年間にわたってDeFiの手数料ランキングで首位を占めていたパーレルティアやメメコインも超えている。

その数値は驚くべきものですが、実際の問題はそれの下にある。2020年にUNIが始動して以来、初めて、このトークンが、そのプロトコルによって生み出される収益と機械的・プログラム的に接続されるようになったのです。この接続が維持できるか、どれだけ拡大可能かが、抵抗レベルよりも重要な問題です。

実際に料金設定が変わったこと

5年間にわたり、UNIは一種の問題の象徴であった。それは、何兆単位ものデータを処理するプロトコルを規定していたが、そのデータを利用することはなかった。スワップ手数料の各ベースポイントは流動性供給者に渡った。トークン保有者は投票権を得て、ガバナンスチームが決して変更しようとしない手数料の変更という約束を得ることができた。7月初旬時、そのトークンは3.23ドル近くで取引されていた。2021年のピーク時は44ドル以上だったが、93％も下がったことから、その約束はほとんど価値がないと評価された。

統合提案、2025年12月、DAOを通過し、ほぼ全員の支持を得た。アーキテクチャが変更されました。プロトコル料金は、各チェーン上のTokenJarという契約に流れます。蓄積された資産を取得したい人々——実際にはアービジアス検索者たち——は、まずUNIと同等の価値のトークンを燃やさなければなりません。燃やされたトークンは無効なアドレスに送られます。配当も、ステークの権利も、合法的な分配もありません。単なる市場操作であり、料金収入が取引活動の速度に応じて供給量を減らすだけです。

このメカニズムは12月から11個のチェーン上で動作していました。6月末までに、およそ累計プロトコル収益は2,300万ドルそれは意味があるが、控えめな金額です。1日あたり約12万9000ドルです。なぜなら、このプロトコルの最新で最も規模の大きいソースでは、料金の変更がまだ実施されていないからです。

それらの資料は7月に到着しました。

サイクルの配布契約

ロビンフッド7月1日、エチオピアのレイヤー2ネットワークであるRobinhood Chainを立ち上げました。このチェーンはUniswap v2、v3、v4と共に提供されており、UniswapXも初日からデフォルトの流動性層として導入されています。主力商品は、90以上の米国の株式やETFのトークン化版であり、120以上の国々で対象となる個人ユーザーが24時間いつでも取引できます。

ボリューム統計は、Layer-2の新規プロジェクトが生み出したものとは全く異なるものでした。リボニホードチェーンは、発売後8日間で5億ドルのユニスワップ取引量を記録しました。7月10日時点では、累計取引量は10億ドルを超え、最初の10日間では60億ドル以上になりました。最初の1週間で、このチェーンはユニスワップの週間総手数料200100万ドルのうち1098万ドルを生み出しました。これは約55％に相当します。毎日活動しているユニスワップトレーダーの数は22万人に達し、前週よりも10倍以上になりました。

これが、ボリュームストーリーを構造的なものに変える要因です。DeFiプロトコルは、何年もかけて同じオンチェーン資本を争ってきました。Robinhoodは、この業界が今まで持っていなかったものです。つまり、2400万から2800万の口座を持つ主流のブローカーであり、一般消費者がデコヒエントなプラットフォームを通じて取引を行うことができます。マニラのトレーダーは、Uniswapの流動性を利用して午前2時にトークン化されたNvidiaの株式を購入し、即時決済することができます。T+1や市場時間は必要ありません。Uniswapにとっては、取引可能な市場が一晩で、暗号資産のユーザーから、Robinhoodのアカウントを持つ人々やトークン化された株式の注文をする人々へと拡大しました。

1つの取引所が、11日間で、Uniswapの手数料を通じてEthereumメインネットより15倍も多い収益を得ている。これはDEXの普及に関する話ではない。これは、Robinhoodの株式やオプション取引業務が、大規模な既存ユーザー基盤と連携した瞬間にどれほど急速に成長したかを目の当たりにした人なら、理解できる驚きだ。

機械を結びつける投票

受け取る金額はかなり多いですが、そのほとんどは流動性供給者に送られるものであり、燃焼メカニズムには送られないのです。これが、現在進行中の2つのガバナンス決定で変更される内容です。

7月19日、Uniswapのガバナンスプロセスが、2つの提案に関する最終的なオンチェーン投票段階に入った。第一の提案では、Ethereum、Arbitrum、Base、BNB Chain、Polygon、Optimism、Robinhood Chainなどのv4プールに対してプロトコル料金を適用することになる。第二の提案では、Robinhood Chain自体でのv2およびv3の導入にプロトコル料金を導入するものである。投票は7月26日まで続く。以前の報告によると、温度チェックも行われているとのことだ。130万9000件のUNI票を獲得し、そのうち約93％が活動推進を支持した。.

もし両方が承認されるなら、DeFiにおいて最も大きな新しい料金発生源が、供給と消滅のメカに接続されることになります。現在の量を見ると、Uniswapの創設者であるヘイデン・アダムスは、UNIの消費に与える影響は「かなり大きい」と述べています。v4プロポーションは技術的に興味深いものです。v4プールでは、開発者が動的な料金を含むプールの動作をカスタマイズできるようにするスマートコントラクトプラグイン「ハッチ」が利用されています。そのため、これらのプールを処理するには、V4FeePolicyコントラクトやV4FeeAdapterといった新しいインフラが必要です。1,500人以上の開発者がv4ハッチを利用しており、機関的な流れも既に始まっています。Skyの流動性部門であるSparkは、最近の1ヶ月間で15億ドルのスタンダードコインの取引量をv4経由で処理しました。

ブーン拡大と並んで、Uniswapは注目に値する別の収益化手法も導入しました。それが「Protocol Fee Discount Auctions」です。この仕組みにより、高度な参加者は特定の流れに対して低いプロトコル手数料で入札することができます。その原理は巧妙です。自動市場マーケッターにおける流動性提供者にとって最も大きな問題はプロトコル手数料ではなく、アービタチャーが古い価格を利用することによって生じる損失です。そのような流れを生み出す人々に対してアウトション手数料を割引して提供することで、単なる収益化から、価格付けされた特権へと変わり、プロトコルが以前は完全に保持していた価値の一部を得ることができます。実際、これは税金を徴収するためのメカニズムであり、平坦な手数料の割合以外にもプロトコルの収益を多様化させるという点で重要です。

ニュースの見出しを超えて残る二つの反論

最初の反对点は、取引量の質に関するものです。これは単なる推測ではありません。Robinhoodは、最初の90日間、ブロックチェーン上でのガス費用を無料にしています。ガス費用がゼロになることで、ウォッシュトレーディングやインセンティブファーミングにおける最大の障害がなくなります。ラウンドトリップに費用がかからない場合、取引量の統計値は、自由な取引への熱意を、取引される資産への需要と同じくらい正確に反映します。9月後半にガス補助金が終了することは、この理論全体にとって初めての真のストレステストとなります。

正直な答えは、スワップ手数料はガス費用とは異なり、決して免除されることはなかったということです。日々のRobinhood Chain Uniswapの手数料である438万ドルのうち、すべてが市場価格に基づいてトレーダーが流動性プロバイダーに支払われていました。30ベーシックポイントの手数料で取引を行うと、1回の取引あたり60ベーシックポイントのコストがかかります。誰もその価格で大量の取引をするわけではありません。しかし、どれだけの取引がRobinhoodの国際的なユーザーからの持続的なトークン化株式の需要によるものか、そしてどれだけが発行期間中の投機によるものかという問題は、依然として残っています。9月には実際のデータによってこれが明らかになります。それまでは、11日間の手数料率を年間平均に換算することは、DeFiのサイクルが起こす典型的な行為であり、罰則として使われるものです。

また、Uniswapの歴史において前例のないような、取引相手の集中リスクも存在する。このプロトコルの第二の主要な取引所は、上場しているブローカーが運営しており、それには独自の規制上の問題や商業的な動機があり、さらには他の場所への注文の配分や、競合する自動市場メーカーの導入も可能である。Uniswapは、最初の日から最良の流動性ソフトウェアであったことでその地位を得た。しかし、その地位が永続的であるとは限らない。

第二の反論は、機械内部から来るものです。燃焼に送られる1ドルというのは、もはや流動性供給者に渡らないお金です。Panopticの創業者であるギヨーム・ランベールは、v4の投票中に、この料金シフトをv4に適用すると、提供者は他のプラットフォームへ移行するしかなくなると警告しました。また、この提案は、プロトコルが機能するための資本よりもトークン保有者を優遇することで、プロトコル自体を破壊するリスクがあるとも言っています。流動性は暗号通貨において最も重要な資本です。DeFiの夏期には、50ベーシックポイントのインセンティブが与えられました。競合他社がそうしない一方で、流動性に対して税金を課すプロトコルは、ブランドやルーティングの支配力がどれほど価値があるかを示す実験を行っているのです。

Bullの反論は、LPが実際に得られるものに基づいています。Uniswapの集約された深度、MetaMaskやZerion、OKXのAPIの統合性、18以上のチェーンを横断するルーチンなどです。そして今、Robinhoodの流れ自体も重要です。つまり、Uniswap上のLPが受け取るオーダーフローは、どのフォークでも再現できないのです。プロトコル手数料がゼロであるにもかかわらず、取引量が少ないフォークでは、LPが得る利益はUniswapの場合よりも少なくなります。11つのチェーンでの統合が行われているが、これまでのところ、LPの流出は見られていません。しかし、v4ではリスクが高くなります。なぜなら、ハッキングによりプールがプログラマブルになり、プログラマブルなプールは他の場所で再現しやすくなるからです。

何を見るべきか

UNIトークンは、7月初旬の低値である2.70ドル近くから、現在3.69ドル程度で取引されており、約37%の上昇となっています。過去20日間では、およそ16%の上昇です。約6億73万ドルの24時間あたりの取引量は、真の関心を示しています。しかし、価格水準は単なる先行指標に過ぎません。将来の問題は、今週にガバナンス投票が通過するかどうか、そしてもしそうなったら、Robinhoodの取引量が実際に減少するかどうかです。

過去3週間で特筆すべきことは、取引量や収益の記録ではありません。重要なのは、最大級のDEXに対する最も古い批判――つまり、そのトークンが何も得られないという点――が、DeFi史上最大の新しい収益源が稼働した同じ月に、ガバナンス投票によって廃止されたことです。UNIが現在の水準で安価かどうかは、9月の補助金の状況、今週のオンチェーン投票の結果、そしてブローカーの小口取引がどれだけ持続するかによって決まります。UNIが本当に何かの価値を持つのかどうかという問題は、2020年以降初めて、もはや問題ではなくなりました。

この変化――ガバナンストークンからキャッシュフロー手段へ、約束から実際のメカニズムへ――はUNI以上の重要性を持っています。2020年夏以降、DeFi業界全体が「プロトコル価値とトークン価値の問題」を解決しようと努力してきました。もしUniswapのアーキテクチャが実際の機関投資家の流れの中で持続可能であれば、DeFiトークンがどのようなものであるかという基準が変わるでしょう。しかし、補助金が終了すると取引量が減少すれば、分配主導型の普及の限界が明らかになります。いずれにせよ、9月は重要なチェックポイントです。その時点までのすべてが、準備段階に過ぎません。