UBSがクレディ・スイスの負債を削除するために追加の料金を支払う理由

UBSは、2023年にクレディ・スイスが発行した債券を買い戻しています。これらの債券は、クレディ・スイスが危機状態にあった時期に発行されたもので、利率は6％から9％の間でした。今ではUBSは、保有者からこれらの債券を買い戻し、新しい債券と交換することを提案しており、新しい債券の利率は旧債券の半分程度になります。

パズルの問題は、初期費用です。UBSは…を支払いました。28％のプレミアム以前のラウンドでは、これらの債券を償還することがあった。それは、お金を無駄にしているように思える。しかし、そのプレミアム料金は一時的な支払いに過ぎない。一方で、利息の節約効果は毎年、何十年にもわたって続くのだ。

これが、3人だけで10ドルで買えるおもちゃ版です。

あなたは配管業を営んでいます。友人の事業が倒産したので、その事業を引き継ぎます。友人は、9％の利息で貸し手から1,000ドルを借りました。つまり、年間90ドルです。一方、あなた自身は5％の利率でお金を借りることができます。なぜなら、貸し手はあなたを友人よりも信頼しているからです。

古いローンは契約です。その支払いを止めることはできません。しかし、貸し手に1,100ドルを提供すれば、9％の利息を全額免除してもらえます。そして、自分自身で1,000ドルを5％の利率で借りることができます。つまり、年間50ドルです。最初の費用として100ドルを節約できるのです。

1年間で100ドルを40ドルずつ返済する場合、損益分岐点は2.5年です。もしさらに7年間借り続けると、合計で180ドルを節約できます。

それが、UBSがCredit Suisseの負債を扱っている方法です。この「レストラン」という比喩は、今やその役割を果たし終わりました。では、これらの要素を分類してみましょう。

• あなた＝UBS、より優れた信用力を持つ買収者
• あなたの友達の事業＝クレディ・スイス、買収された銀行
• 古い9％のローン2023年6月の合併前に、デフォルトスプレッドで発行されたクレディ・スイスの債券
• 1,000ドルのローン＝債券の額面価値1,000ドル
• 100ドルのプレミアム＝UBSが、債券の額面価格を超える金額を支払って引き換えに取得する際に支払う追加金額
• あなたの5％のローン＝UBSが自社のより低い借入金利率で発行する新しい負債
• 時計古い債務が満期になるまでの年数です。毎年、その債務を維持するごとに、より高い利率がかかります。

実数

UBSが発表した2026年9月2日には、クレディ・スイス時代の債券で約150億ドルを目標とする9件の同時買い取りオファーが行われる。複数の通貨に対応しています。今日、9月9日には、プロモーションの「最大購入額」に関する制限を引き上げることを発表しました。20億ドルから40億ドルに倍増「任意およびすべて」のシリーズで約37億ドルに相当するものと合わせると、総予想される対価は約60億ドル.

これらの債券にはクーポンが付いています。6.5％から9％の間これは、2023年6月の合併が行われる前の、絶望的な時期に発行されたものです。2033年までの期間で支払われる9.016％の債券が、受取優先順位の最上位に位置しています。その次に、2033年までの期間で支払われる6.537％の債券、そして2033年までの期間で支払われる7.375％のポンド建ての債券が続きます。これらが最も高額な債券となっています。

もしUBSが、この負債のうち50億ドルを平均7.5%の利率で返済し、その代わりに4%程度の利率での新たな発行を行ったとすると、年間の利息削減額は約1億7500万ドルになります。50億ドルに3.5ポイントの利率差を乗じると、年間で1億7500万ドルになります。買収時の支払いコストは一時的なものですが、年間の利益は継続的に得られるものです。

これは初めてのことではありません。

UBSは数ヶ月にわたってこのようなキャンペーンを続けてきました。2025年11月には、UBSも同様のキャンペーンを発表し、最大購入額を引き上げました。40億ドルから86億ドルへ2026年の第1四半期だけで、UBSは…を認識しました。旧クレディ・スイスの負債証券を再買い戻したことによる4.57億ドルの純損失経営陣は投資家に対して、それが可能だと述べました。最も高額な相続債務を返済したこれらの9月のセール品は、次の期間に提供されるものです。

価格設定メカニズムは、双方に公平な形で設計されています。債券保有者は、固定されたスプレッドの合計を得ることができます。（銘柄によって、15〜70ベーシスポイントの範囲です）また、2026年9月10日時点での指定された政府債の利回りも考慮されます。もし、参考となる国債の利回りが3.8％であり、固定スプレッドが70ベースポイントである場合、保有者はその債券の額面価格に対して約4.5％の利回りを得ることになります。これは、彼らが受け取っている9％のクーポンよりもかなり低い数値です。

なぜ、クーポン利率が9%であるにもかかわらず、債券保有者が4.5%で売却するのか？それは、UBSのより強固なバランスシートのおかげで、その債券の価格が市場で割引価格よりも高く取引されているからです。その結果、債券保有者は市場価格に含まれるプレミアムを得ることができます。一方、UBSは将来の利息収入を得ることができます。

モデルが破綻する場所

このモデルでは、UBSが古い負債をより安価な新しい負債に置き換えると仮定されています。つまり、UBSは引き続き高格付けの無担保負債を発行し続けるつもりだというわけです。しかし、市場環境が変わった場合、新しい負債が保証されるわけではありません。

また、規制上の制約も考慮されていない。UBSは、銀行が保有しなければならない適格な負債の限度に関する規制基準であるTLACの要件を満たさなければならない。2026年6月時点で、UBSはTLACの対象となる高齢者無担保債務が97.7十億トルコリラに上るクレディ・スイスの債務を150億ドル削減し、その代わりにUBSが発行する債務を導入することで、総額は変わらないが、構成は変わる。規制上の計算が正しく機能する必要がある。

また、UBSがなぜそのようなプレミアムを支払うのかという問題もあります。以前の段階で報告された28％という数字によれば、1,000ドルの債券に対して、UBSは1,280ドルを支払うことになります。その1,280ドルは、会社から出ていく実際の現金です。もし、年間の利息削減額が350ドルであれば（1,000ドルに対して7％から3.5％を引いた数値）、そのプレミアムは1年以内に回収されます。しかし、新たな借入コストが上昇した場合、またはUBSが特定の債券を交換しないと決定した場合、そのプレミアムは単なるコストとなります。

これが株価に与える影響とは

UBSの株価は約55ドルで、市場価値は1686億ドルです。過去120日間のP/E比率は17.7です。この株価は過去120日間で45％上昇し、今年1年間で19％上昇しています。これらの上昇は、負債の発行に関連するものではありません。しかし、負債の発行により、UBSの経済状況が改善されています。つまり、従来の利息費用をより安い資金調達に置き換えることで、UBSの経済状況が良くなっているのです。このような変化は、ニュースで明らかになることはないですが、次回の決算説明会での純利息収入に反映されます。直近の四半期のEPSは0.87ドルで、予想値は0.81ドルでした。収益は134億ドルでした。

UBSの総負債は約1.6兆ドルです。しかし、銀行にとっては、この数値には預金や短期借入金も含まれており、単に債券だけではありません。同社の自己資本は894億ドルで、純負債は3436億ドルです。これらの買収案は、全体の財務状況に与える影響は小さいものですが、UBSの利息負担の最も大きな部分に対しては、一定の影響を与えることになります。

この債務の売却は、買い信号でも売り信号でもありません。これは、経営陣が高額な相続債務を安価なものに変えているという証拠に過ぎません。問題は、そのメカニズムが機能するかどうかではなく、スプレッドの差が維持され、UBSが旧債務を代替できる限り、それは有効です。問題は、残っている相続債務が十分に大きく、また高額であるかどうか、そしてそれが現在の評価に与える影響が重要かどうかです。

もし、あるテストの内容を覚えているなら、次に発表される決算報告書の「利息費用」の項目を確認してみてください。もし、収益が増加する速度よりも、利息費用が急激に減少している場合は、債務交換がうまく機能しているということです。そうでない場合は、UBSが支払った高額な金額は、単なる見た目のためのものであり、実際の計算上の理由ではないのです。