トルコの規制改革は、その新興市場としての地位を守るための措置である。

トルコの証券取引所規制機関は、この1か月間で、誰が株式を所有できるか、その株式がどのように取引可能か、そして何が自由に取引されるものかについての規則を改訂しました。これらの変更は今日から実施されます。これらは表面的な修正ではなく、トルコを世界の指数リストに残すための直接的な試みです。そうすることで、数十億ドルの資金が新興市場に流れ込むのを防ぐのです。

問題となるのは、MSCIやS&Pダウジョーンズ指数によるトルコの「新興市場」としての分類です。このラベルによって、世界中のインデックス追跡ファンドがトルコ株を保有する必要があるか、それとも売却しなければならないかが決まります。格下げになると、おそらく…10億ドルの資金流出があった。これは、2020年のそのような危機の際にロイターが推定した数字です。絶対的な数から見れば、それは大きな数ではありません。4660億ドルの市場しかし、長年にわたる通貨の混乱や政策の不確実性の後で、外国投資家の信頼を取り戻そうと努力している経済においては、数字よりもそのメッセージが重要だ。

何が変わったのか、そしてその理由は？

8月28日以降、トルコ証券市場委員会は、株式保有の透明性や制限付き株式を自由に取引可能な株式に変換することを規制するため、3つの決定を発表しました。

8月末の最初の2つの決定により、主要株主による非取引所での売却が制限されました。会社の資本の20％以上を保有する人々、または取締役就任権を得る特権株を保有する人々このような株主は、今や売却することができます。任意の12ヶ月間において、取引所外での会社の株式資本のうち、2%以下であること（会社のフリーフロートが50%以下の場合は4%）事前の規制当局の承認なしで。3日後に行われた迅速な修正により、BIST 30指数に含まれる主要な企業や国営企業が除外されました。つまり、取締役会は、最も流動性の高い銘柄に関する取引を停滞させないようにしつつ、より小さな銘柄に対してはより厳しい監視を加えたいという意向だ。

第二の層、9月8日に発行され、今日の9月11日から有効です。、これがより重要なものです。自由発行株式の計算や開示方法が再定義されます。自由発行株式とは、企業の株式の中で公開取引が可能な部分のことです。指数提供業者が、ある株式が指数に含まれるかどうか、またどの程度重視されるべきかを判断する際に用いる唯一の指標です。CMBの新規則では、企業内部者や取締役、10％以上の大株主が保有する株式、担保として提供されている株式、そして最終的な所有者が既に除外されている投資ファンドにおける参加株式などは、自由発行株式の計算から除外されます。中央記録機関であるMKKは、今後、毎日更新されたデータを公表しなければなりません。直接保有が3％以上、間接保有が10％以上のものそして、毎営業日ごとにフリーフロート比率を計算する。

所有権開示の基準も同様でした。5％から3％に下がったつまり、より多くの投資家やファンドマネージャーが、自らのポジションを早くに公開する必要があるということです。

すべてを促進する期限

これらの変化は、単なる規制上の気まぐれによるものではありません。それは、機関投資家の資金の流れに最も重要な影響を与える2つの指数提供会社からの明確な警告への応答です。

6月に、MSCIは、特定のトルコ企業に属するファンドが協調的に取引を行うことで、自由株価格の推定値が不当に高められているという懸念を示した。そうすることで、株式が実際よりも流動的で手に入りやすくなる。MSCIは、CMBがファンド保有株式に関する枠組みを以前から導入していたことを認めたが、その実際の効果を確認する必要があると述べた。警告は明確だった：「それがないと…」具体的で信頼できる進展「～によって」2026年11月のインデックスレビューMSCIは、トルコ市場の扱いに関する正式な協議を開始する可能性があります。

S&Pダウジョンズは7月にも同様のメッセージを発表しました。トルコを、特別措置を講じる対象または国境市場の地位を低下させる対象として、監視リストに登録する。特別措置とは、トルコの株式がS&P指数における一般的な新興市場企業と同じように扱われないことを意味します。つまり、評価が下がるだけで、資本の流れが減少するということです。

両方のプロバイダーは、同じ構造的な問題点を指摘しています。それは、持株構造における透明性の不足や、適切な価格形成を妨げるような連携した取引行為です。MSCIは2026年の評価において、トルコの情報流分野での評価を下げました。これにより、インドネシアと共に、このような評価の低下を受けた新興市場は2つだけになった。.

インドネシアは警戒すべき例となっている。今年初めにMSCIがインドネシアの格付け低下の可能性について警告したとき、それによって…ほぼ30年で最悪の2日間の株式市場下落だった。インドネシアの当局は迅速に対応し、MSCIは最終的に新興市場としての地位を維持することができました。しかし、このような状況は、指数に関連する不安がいかに早く強制的な売りが起こるかを示しています。

投資家が理解すべきこと

これらの規則の直接的な影響は、多くのトルコ企業の報告されている自由株数比率が低下することです。以前は、最終的な所有者が明らかでないファンド構造に属していたため、自由株として扱われていた株式も、今では除外されることになります。自由株数比率が低くなると、指数における重みも低くなり、その結果、対象となる株式への受動的な投資が減少します。これが、機械的な障害となります。

オフセットの利点は、真の透明性が、肥大化した自由株価の場合よりも多くの資本を引き付けることができるということです。もしCMBの改革がMSCIやS&Pを説得してトルコを新興市場に分類するようになるなら、市場は強制的な売り圧力や評判の損害、そして債市場や通貨相場、企業の融資コストへの影響を避けることができます。BIST 100指数は…前年比で約40％の増加つまり、国内の投資家や一部の外国投資家がトルコの回復シナリオを信じて投資しているということです。しかし、その上昇は、機械的な再分類によって防げないのです。

タイミングのリスクがあります。これらの変更は今日から効力を発揮しますが、MSCIは11月までにその実際の影響を確認する必要があります。2ヶ月という時間は、規制当局が自由株数がより適切な水準に安定したか、協調取引が抑制されているか、新しい開示制度が市場の運営に支障を来していないかを証明するには不十分かもしれません。CMBはMSCIの期限に応じて、進捗を加速させています。しかし、その加速が十分かどうかは疑問です。

新たな非取引所での売却制限は、市場の流動性にも不意の影響を与えます。以前は迅速な資金調達や卸売り取引を通じて行われていた外国投資家や機関投資家への売却が、今では2％または4％の基準を超える売却についてはCMBの承認が必要になりました。これにより、手続きが複雑になり、時間的に重要な機関投資家の取引が遅れる可能性があります。BIST 30の上場企業に対する免除措置は、大きな企業にとってはその問題をある程度解決していますが、小型企業には実際の障害が生じています。

投資判断

iShares MSCI Turkey ETF（TUR）のようなETFや、多様な新興市場ファンドを通じてトルコ市場に投資するアメリカ人投資家にとって、この規制改革自体は投資の根拠とはなりません。それは、ある投資戦略を守るための手段に過ぎません。トルコの株式市場は、インフレ率の低下、緊縮的な金融政策、そして伝統的な経済政策への転換により上昇しています。しかし、指数提供会社が市場が不透明すぎて含めることができないと判断したら、これらの根本的な改善は意味を持ちません。

CMBの新しい規則は、MSCIやS&Pが提起した具体的な懸念を解決しようとする有効な試みです。これらの規則は範囲が広く、実施も大規模で、期限も厳格です。11月の評価において十分に適切かどうかが、昨年得られた構造的な利益が継続的な投資によって強化されるか、それとも強制売却によって損なわれるかを決定する要因となります。

市場は2ヶ月後にその答えを知ることになるでしょう。その間は、トルコの経済状況が変わったというリスクはありません。問題は、世界の資本がトルコに流れ込むかどうかを決定する仕組みが、まだ機能しているうちに修理されることです。