トルコの29ヶ月にわたる工場の停滞状態が示す「急いで運営すること」について

トルコが発表した9月1日時点でのアイツ・オーガストの製造業PMIは48.1でした。7月の47.7よりは少し良く、市場が予想していた47.9よりもわずかに良い。しかし、依然として、工場の成長と衰退を分ける50ラインを下回る29ヶ月連続となった。50ラインを下回る状態が続いている。7月にはすでに28ヶ月になっていました。そして、オーガストがそれを生かし続けました。

ほとんどのアメリカの投資家は、このような数値を無視してしまいますが、それは間違いです。トルコは、インフレ対策を放棄した国です。その工場調査結果は、「高いインフレを許容する」ということが実際に実体経済に与える影響を示す実証的なデータです。8月の数値を理解する価値があるのは、トルコの企業を買う必要があるからではなく、商品を生産し配当を支払う企業に構造的インフレがどのような影響を与えるかを示しているからです。

その数値と、なぜPMIが重要なのか

製造業のPMIとは、工場内の購買担当者たちに関する調査です。彼らは注文を出したり、原材料を購入したり、人員を雇用したりする人々です。毎月、ほぼ同じ質問が彼らに投げかけられ、その回答は1つの数値にまとめられます。50という数値は「変化なし」を意味します。50を超える場合、工場の活動が活発になっていることを示し、50未満の場合は活動が鈍くなっていることを意味します。購買担当者が数週間以内に反応するため、PMIはGDPよりも早く変動します。これは実体経済がどの方向に進むかを示す重要な指標です。そのため、私は他の成長率よりも、このPMIをより注意深く観察しています。

トルコの8月のデータによると、2024年初頭に始まった景気後退が続いている。また、この景気後退には不快な特徴がある。つまり、工場の規模は小さくなっている一方で、価格は依然として上昇しているのだ。

需要の減少、価格の上昇

アウグストの調査結果が実際にどのようなものかを見てみましょう。中東の戦争により、需要が低いままだった。その結果、企業は生産量や雇用数、購買行動を減らす。新規注文も減少し、輸出注文も同様に減少した。戦争による供給チェーンの混乱により、サプライヤーが商品を提供するのに時間がかかった。通常の不況の場合、これで終わりだ——工場は静かになり、価格も下がる。しかし、実際にはそうではなかった。

燃料や石油、原材料の価格が上昇したことで、投入コストが増加しました。そのため、製造業者はキャッシュフローを守るために、販売価格を早く上げるようにしました。ただし、問題点もあります。需要が弱いため、そのコストをどれだけ転嫁できるかが限られてしまう。命令が下がり、原材料の価格が上昇するという状況は、厳しいものです。つまり、完成品の価格が高くなるにもかかわらず、利益率は低いのです。

これが、単に価格設定の力だけでは優れた配当株にならない理由を最も明確に示す例です。売上量が維持されている一方で価格が上がる企業は、利益を増やしています。しかし、売上量が減少しながら価格が上がる企業は、自社のコスト上昇を他の企業に転嫁しているに過ぎません。前者は配当の増加を促進しますが、後者は価格が高くなり、利益率が低くなり、自由なキャッシュフローも生まれません。

圧迫を引き起こす体制

これは驚くべきことではない。なぜなら、トルコは何年もかけてそのための条件を整えてきたからだ。リラは約2021年半ばの1米ドルあたり8.6ドルから、2026年8月中旬には約48ドルに上昇する。— 1ドルあたり、約5.5倍のリラがかかる。年間消費者物価上昇率は依然として7月には31.75％で、6月の32.11％から低下した。しかし、それでもアメリカの投資家が経験したものよりもはるかに大きな規模です。中央銀行政策金利を37%に維持しているそれでも、価格が3分の1以下に下がることはできない。

ここが、アメリカの投資家を驚かせるべき部分です。2026年5月に、トルコ中央銀行が2026年までの中間インフレ目標を、16％から24％に正式に引き上げた。—そして、2027年と2028年の目標は、9％から15％へ、8％から9％へと変更される——これは「特異な地政学上の変化」を理由にしている。インフレ率が32％近くになっている中で、自らの信頼性を高めるためにインフレ目標を設定する中央銀行というのは、インフレ制度の変化という理論の最終的な結果だ。つまり、政策決定者は、経済を破壊することではなく、構造的に高まった価格を受け入れるということだ。2026年の予測値をさらに上昇させ、28%にした。24％の中間目標は維持される。

今、問題をさらに悪化させているのは、エネルギーへの依存である。トルコは、エネルギー需要の約3分の2を輸入された化石燃料によって賄っている。分析家たちは、ホルムズ危機が2026年においてそのエネルギー費を約30％上昇させる可能性があると推測しています。これは、その経済にとって140億ドル規模の打撃となるでしょう。今年、貿易赤字が1200億ドル程度に拡大すると予測されている。輸入に依存する製造業者は、それを避けることはできない。彼らはドルでエネルギーを購入し、値下がり続ける国内通貨で商品を売るのだ。8月のPMIにおける投入コストの圧力は、一時的なものではない。それは構造的な問題である。

収入ポートフォリオのための教訓

では、アメリカの小口投資家はこれをどうするのでしょうか？トルコ株を買うわけではなく、逆に短期売りもしません。実際には、このケースが教えてくれる通りの行動を取るのです。

まず、高インフレ、弱い通貨価値の市場において、極端な利回りを得ることを、機会ではなく警告とみなすべきです。もし、所得が非常に高い名目上の利回りを得ている一方で、通貨価値が5年間で半分以上下落し、物価が年間30％以上上昇している場合、その所得は実質的には幻想に過ぎません。所得を幻想から区別する鍵は、トルコの工業データが示す問題と同じです。つまり、購買力を維持する通貨の中で、この事業が量を失わずに価格を上げることができるかどうかです。もしできないなら、その利回りはリスクへの報酬に過ぎず、価値の証明ではありません。

第二に、家でリード指標のロジックを適用する。約2年半にわたるトルコの製造業の成績が悪いということは、世界の商品市場において警告信号です。需要が弱まり、エネルギーや原材料のコストが上昇している状況です。このようなリード指標が悪化している場合、GDPを確認する必要はありません。私は、景気循環による影響を考慮し、人々や経済が機能しないと困る企業、つまり、自社の投入コストを価格で上回ることができる企業を選ぶのです。それこそが持続的な収益成長の源です。

第三に、マクロとミクロの間のつながりを忘れてはいけない。もしインフレが市場の予想よりも強く続く場合、株式や実体経済における収益は、静的な収入源や長期の債券よりも優れているはずだ。価格設定力が重要な障壁となる。トルコはそのシナリオの極端な例であり、インフレが勝つと、経済の製造業部門の売上が悪化する。そして、価格設定力と資産状況が両方ともある企業のみが、その状況を乗り越えることができる。

正当な反論です。トルコは一つの国であり、その問題は戦争や長年にわたって適切に管理されていない通貨制度によって悪化しています。アメリカはトルコではありません。すべて正しいことです。だから、正しい対応というのは、トルコのリラや政治情勢を予測するのではなく、実際の状況を考えることです。どんな収益性の高い株式であっても、価格が何年もかけて上昇し続けるとどうなるかを考えてみましょう。企業はその価格上昇分を売上やキャッシュフローとして受け取るのか、それとも収益を増やすために事業を縮小してしまうのか？注文が減少している間にコストを転嫁できないトルコの工場は、価格設定力がない高収益株の例です。つまり、インフレによって収益が減少してしまうのです。

見出しにある「29ヶ月、継続的に長くなっている」という表現は、今すぐ投資ポートフォリオを変更する理由にはなりません。これは、自分が持っている収入の計算を、価格上昇を引き起こす要因と照らし合わせて確認する必要があることを思い出させるものです。つまり、高い価格を許容している政策環境の影響を考慮する必要があるということです。