トルパニオン：落下後は安価だが、ペット用の拠点は縮小している

トルパニオンは今週、その年間の有名人コンテストを開始した。つまり、「It Pets」を選出する投票が行われるのだ。7匹の犬と3匹の猫がカバースターです。来年のマーケティングのためです。これは、深刻な市場問題を持つ企業が直面する困難な状況です。株価は25ドル近くで終了し、2026年時点の価格よりも約3分の1下がっています。過去1ヶ月間では約17％下がりました。奇妙なのは、トラピオニオンが四半期実績を好調に収め、全年の予測値を引き上げたことです。ペット保険業界の投資家たちはこの良いニュースを受けて売り出しているのです。通常、市場は自分が正しいと思っていることを示すものです。

8月末にピパー・サンドラーがトルパニオンを「オーバーウェイト」から「ニュートラル」に格下げし、その目標価格を45ドルから32ドルに引き下げたときに述べられたその内容というのは、彼らが言うところの…「二重の脅威がある環境。」第一の脅威は上流側です。アメリカでの子犬の獣医診療件数が減少すると、将来の保険対象となる新しいペットの数も減少してしまいます。第二の脅威は下流側です。Trupanionが既に補償しているペットたちは年齢を重ねており、高齢のペットからはより大きく、費用の高い保険請求が寄せられます。一方で、新規売上に圧力がかかり、他方では保険料の収益率が低下します。消費者が苦境にあるため、アナリストは、Trupanionが獣医費用の上昇を相殺するために保険料を迅速に上げる余地が限られていると指摘しました。

第2四半期の数値が、その重要性を示しています。総収入は11％増加し、3億9290万ドルになった。また、トルパニオンが真に重視しているサブスクリプション収入も14％増加し、2億767万ドルになりました。サブスクリプションを除いた運営収入は24％増加して4,140万ドルとなり、サブスクリプション利益率は15％でした。顧客維持率は98.37％に上昇しました。経営陣は予想値を大幅に上回るEPSを達成し、目標を引き上げ、1億ドルの自己買い戻しを行うと発表しました。

しかし、その数値が置かれている基準を見てみましょう。登録されているペットの数は、年々2％減少し、1,633,131匹になった。— サブスクリプションのみでペットを提供する場合、利益はわずか5％でした。新規顧客1人を獲得するためのコスト、つまりペットの取得コストは…272ドルから307ドルに上昇した1年間で約13％の増加です。つまり、収益が増加しているのは、Trupanionが各ペットに対してより高い料金を請求しているからであり、保険の対象となるペットの数が増えたからではありません。経営陣は2026年の成長について、「価格を重視する」それが、価格の要素を利用して成長を促し、量の要素は無効になるというビジネスの定義です。そして、それこそが「トゥルーファームコンテスト」が目指すものです。なぜなら、その目的は、繁殖者や新しいペットの親たちを獲得することにあるからです。ピパーが言うには、その集団はどんどん少なくなっているのです。

つまり、正直な質問は、この減速が既に評価に反映されているか、それとも減速が主な話題なのかということです。評価額の再計算は実際に起こっています。約25ドルで、市場価値が11億ドルという数値を考えると、トラピオニオンの株価は過去の売上高に対して0.8倍未満です。また、約8200万ドルのフリーキャッシュフローもあり、この株価は単位数から低10数の範囲にあります。これは、以前の評価比率と比べて大幅な割引となります。これは、何としてでも避けたいような企業の特徴ではありません。

しかし、安さという要素だけでは、一時的な不安と構造的な衰退を明確に区別することはできない。なぜなら、それらを区別するための明確な基準が、現在は間違った方向で使われているからだ。人口が減少している中で価格を上げて成長する企業は、二つの問題を同時に解決しなければならない。すなわち、顧客が高い料金を受け入れても離れないかどうかを証明すること、そして犬の飼育用の容器が再び満たされるかどうかを証明することである。第2四半期は、前者については実際に支持を示した——価格設定によって成長が促進されたにもかかわらず、顧客維持率は実際に向上した——しかし、後者についてはほとんど証拠がない。

証明の期間は、次の2〜4四半期です。論文を表す数字というのは、収益に関する数値ではなく、サブスクリプションのペット数です。トラピオニンは、2桁以上の成長を実現する必要があります。また、価格による成長が上限ではなく、橋渡しとなることを示すためには、ペットの獲得コストを抑える必要があります。その時まで、安く買うというのは早すぎると思われます。実際にコアな成長力に問題があるにもかかわらず、株価が3分の1も下がっている状態で、割引価格で購入するのは適切ではありません。むしろ、第3四半期のデータを真剣に受け止え、ビジネスがまだ得ていない価値を得る前に、観察者としている方が良いでしょう。