トロイルス・ゴールド：答えが既に分かっている、適切なプロジェクト

トロイルス・ゴールドは、金が1オンスあたり1,975ドルで取引され、銅が1ポンドあたり4.05ドルで取引されるという世界を前提に、その実現可能性の研究を行った。

今日、金はほぼ1オンスあたり4,500ドル銅が周りに散らばっている。6.66ドル/ポンド.

研究で仮定されていたものと、現在の市場での価格との間の差は、単なる計算上の誤差ではありません。これが、Troilus Gold Corp.（TSX: TLG）が適正な価格でリスクが低い産業プロジェクトになるか、それとも既に計算を超えて価値がある株券になるかを決定する唯一の要因です。

保守的な研究

中2024年5月、トロイルスは実現可能性調査を発表した。ケベック州北中部に存在する、その名の由来となった金・銅鉱石鉱山です。その鉱山の表面にある数字からすると、大規模な露天採掘場のように見えます。22年間の採掘期間、1日あたり50,000トンの鉱石が処理され、5%の割引率および14%の内部収益率を用いた場合、税引き後の純現在価値は8.84億ドルです。.

しかし、その数字は、現在、かつての水準とゼロの中間付近にある金属価格に基づいている。

金の価値は1,975ドル/オンス銅は4.05ドル/ポンドシルバーは23ドルです。為替レートは、カナダドルあたり0.74米ドルです。

トロイルスは、意図的に保守的な仮定を選んだのです。鉱業開発においては、実現可能性の評価が景気後退時にも通用するものでなければなりません。つまり、価格が下がっても経済的合理性が保たれるのです。この考え方は尊重に値します。また、それは、その研究結果が上限ではなく、下限を示すものであることを意味しています。

このプロジェクトの全体的な維持費は、金の1オンス当たり1,109ドル1,975ドルで、1オンスあたり約866ドルの利益が得られます。4,500ドルで、金が実際に取引される価格では、利益は3,300ドル以上に倍増します。収益の約17％を占める銅も、さらに多くの利益を生み出します。このプロジェクトは、市場の要求に応じて商品金属を販売するという、最も強力な価格設定能力を持っています。問題は、トロイラスが価格を上げることができるかどうかではありません。重要なのは、建設や初期生産期間中にもこの商品の需要が続くかどうかです。

ブラウンフィールドの利点

トロイルスは、最初からやり直すわけではない。そのサイトは…1996年から2010年まで運営されており、その間にInmet Miningは200万オンス以上の金と7万トンもの銅を生産しました。最後の商品価格下落期間中、閉鎖する前に。トロイルスは2017年にそのプロジェクトを手に入れた。.

その歴史は、現在のインフラを意味している。50メガワットの変電所、60キロメートルの送電線、許可された廃物処理施設、水処理設備などがあり、この企業には約5億ドル以上の資本コストが節約される。実現可能性調査によると初期開発にかかる総投資額は10.8億ドルしかし、その数値にはすでに「ブラウンフィールドのメリット」が含まれている。それがなければ、このプロジェクトには約16億ドルが必要になるだろう。

それが重要な理由です。1オンスあたりの資本コストは216ドルで、これは同種のプロジェクトにおける平均約310ドルよりもかなり低い。資本集約度が低いということは、プロジェクトがより早くキャッシュプラスの状態になり、長期的な建設期間中に金融コストへの影響も少ないことを意味します。

また、この鉱山はケベック州の水力発電網の恩恵を受けている。電力は鉱山業者にとって大きな運営コストとなるが、ケベック州は世界で最も安価で信頼性の高い地域の一つである。太陽光発電の利用もあるため、エネルギーコストは基本的に低く保たれるだろう。

お金の問題

ここが、物語が地質学から政治へと移行する場所です。

トロイルスは開発会社です。収益はゼロで、配当もありません。過去の報告期間において、運営キャッシュフローで約3400万ドルが消費された。利益を得るための道は、10.8億ドルの建設費用を通じて成り立つ。2029年に初回生産が行われるという許可されたタイムラインです。.

そのための資金を得るために、トロイラスは2025年11月に1.725亿キャシュ・オファーを完了しました。これは、10年以上にわたりケベック州に本社を置く企業としては、2番目に大きな普通株式の発行となります。。別途、同社は、Societe Generale、KfW IPEX-Bank、Export Development Canadaが主導するシンジケートを設立し、10億米ドルに拡大された高級プロジェクト債務枠を手配するよう指示した。2026年に完成目指す。

これらの数字を合計すると、資本構成は…推定で13.7億カナダドルに上る負債がある。一緒に現在の株価市場価値は、約12.9億カナダドル近い。その会社は、たった1オンスもの製品を生産する前にすでに投資を行っている。

これはプロジェクトファイナンスにおいては珍しいことではありません。大規模な鉱山の建設には、優良債券や株式を組み合わせて資金が調達されることが多いです。しかし、その借入金はプロジェクトに基づくものであり、鉱山の将来のキャッシュフローによって保証されるのです。もし生産量が予想を下回ったり、建設コストが高騰したり、開発期間中に金属価格が変動したりすると、その借入金は消え去りません。そして、株式の所有者が最初の損失を負担することになります。

許可取得のタイムラインは、時間的なリスクを伴います。環境・社会影響評価が2025年半ばに提出されました。連邦の承認は2026年後半に得られる予定で、その後、州レベルの承認が行われる。ケベック州政府は、新しいFilon高速許可プロセスを利用するというプロジェクトを選定しました。このプロセスでは、政府の専門家がプロセスを手伝ってくれます。— 政治的な支持のサインに過ぎず、必ずしも円滑で迅速な結果が得られるわけではない。

株価がすでに示しているもの

トロイルスの株価は2025年には約432％上昇した。現在の株価はC$2.35の価格で取引されており、市場評価額は約C$12.9億ドルです。そして約5.54億株の発行済み株式株数は増加した。2025年度末時点で約3億9600万現在の水準に達しており、これは資本増資やオプション付与を反映している。

資本価値が13.9億カナダドルであるため、実現性調査に基づくと、年間生産量1オンスあたり約233カナダドルという評価がされている。年間平均30万3千オンスあるアナリストの比較によると、同レベルで未開発のプロジェクトは1オンスあたりC$187からC$835までトロイルスは、その範囲の低い端に位置しています。

しかし、この評価比較には欠点があります。それらの同業他社の株価は、現在の株式価格に基づいて計算されているのです。これは、今日の金や銅の価格を反映しているわけです。トロイラスの事業計画は、今日の金価格の約半分程度の価格に基づいて行われていました。もし、現在の金属価格で再計算すれば、NPVは容易に20億ドルを超える可能性があります。単位あたりの株価は安く見えますが、実際にはその上昇分の大部分が反映されているのです。

それが根本的な緊張関係です。この商品の背景が、形式的な実現可能性評価では見落とされているような形で、プロジェクトの経済性を支えているのです。しかし、株価はその現実に応じて、4年間で4回も上昇しています。

本当の問い

トロイラスは、収益や短期的なキャッシュフローを得るために購入する株券ではありません。それは、3つのことを期待しているものです。

まず、金と銅は今後3〜4年間は十分な強さを保ち続けるため、10億8000万ドルの建設投資を決定するのに適している。ここでの商品理論は構造的なものです。金はマクロなリスクヘッジとして再評価されており、銅についてはエネルギー転換への需要による供給制約が存在します。これらの傾向は現実的ですが、それが必ずしも保証されているわけではありません。

第二に、トロイルスは、大きな費用の超過や遅延が発生しないように、許可、資金調達、建設プロセスを適切に実行している。ブラウンフィールドの利点によってある程度のリスクが減少するが、この規模でのプロジェクトの実施には、それぞれ問題点がある。2022年から2024年にかけて、建設コストの上昇が鉱業業界に大きな影響を与えた。また、同社の実現可能性調査では、再発に対応できるほどの予備費が考慮されていない。

第三に、資本構造が安定しているかどうかです。3年間で現金が生まれないプロジェクトに対して、10億ドルの借入が必要なのは大きな負担です。貸し手であるカナダ輸出開発銀行が支援するグローバル銀行たちは、厳しい審査を行っています。彼らの信頼度は実際の証明となります。しかし、開始が遅れることにより、債務契約や利息支払いが必要になれば、株主に圧力がかかるでしょう。

これは、配当収入を得るための投資ではありません。収益成長に関する投資でもありません。これは、カナダのトップクラスの司法権力と、実際のインフラの優位性を持つ、実体経済における商品開発投資です。現在の金属価格を見ると、このプロジェクトの経済的メリットは非常に魅力的です。しかし、株価はすでに大きく上昇しており、リスクは実行のタイミングや商品の持続可能性に集中しています。

その機会は実際に存在する。しかし、最良のニュースを無視して、適切な価格で物事を購入するというリスクもある。