なぜトリタックス・ビッグボックスは、自身の株式価値よりも低い価格で新株を売却したのか

8月初旬、トリタックス・ビッグボックスREITという、46億ポンドの資産を持つロンドン上場の物流倉庫所有者企業が、現在はデータセンター開発企業になることを目指している。同社は1株あたり164ペンスで約2.13億株を販売し、資金を調達した。3億5000万ポンド470百万ドルを少し下回る程度です。その部分はごく普通のことです。しかし、奇妙な点は見出しに隠されており、実際には何も意味がありません。「株式の発行」というものです。

ここが奇妙な点です。6月末に、トリタックスはその純粋有形資産を報告しました。1株あたり185.9ペンスつまり、その建物の価値から負債を差し引いたものを、発行済み株式数で割った値です。これは、英国のREITが自己資産価値を測定する方法と同じです。新規投資家は、自己資産が185.9ペンスである株式1株に対して164ペンスを支払いました。彼らは、1ポンド相当の不動産に対して約88ペンスを支払ったのです。この投資は、純資産価値に対して11.8%の割引つまり、財務諸表に記載されている数値よりも低い価格で新しい株を購入した場合に得られるものです。

それが重要なのは、不動産投資に関する最も古い原則の一つに、「純資産価値よりも割引価格で株式を発行する不動産会社は、すでにその資産を持っている人々にとって悪いことだ」というものがあるからです。その理由は二つあります。第一に、算数的な問題です。新しい株式を1株取得するごとに164ペンスの現金が得られますが、同時に185.9ペンスの純資産に対する権利が生じます。そして、21.9ペンスの差額は他の株主の預金から出てくるのです。新しい株式は、実際にはほんのわずかなものに過ぎないのです。会社の8％首都の場合、総損害は小さい。大まかな計算によると、1株あたりの純資産価値は約184ペンスであり、これは既存の株主に与える影響は1％未満だ。2番目の理由はより深刻で、何十年もアカデミアが指摘してきたものである。つまり、企業が資金を必要としていて、最善の方法が帳簿価値以下で株式を売却することになる場合、それは通常、帳簿価値が実際の価値ではないということ、または現金の状況が見かけほど良くないということを意味している。株式発行がそのような兆候を示す場合、株価は下落する傾向にある.

トリタックスの株価は下落しました。取引が再開された時点で、約3.6％下がって165.5ペンスになりました。しかし、それでも164ペンスの発行価格を上回っているので、これは重要な点です。もし市場が、同社が安く売却されたと思っていたら、新しい買い手が支払う金額よりも低い価格で株を売却していただろう。しかし実際には、最高経営責任者であるコリン・ゴッドフレイの言葉によれば、株価は上昇したのです。過剰なほどの申し込みがあったそして、新しい株式というのは、単に受け入れるべき資金に過ぎないのです。

割引が誰のもとにも影響を与えなかった理由は、資金の使途です。Tritaxは、同じ倉庫をさらに購入するために資金を調達しているわけではありません。昨年は、土地をデータセンターの施設に転用しました。つまり、電力設備が付属している建物を探しているのです。新たな資金は、グレーター・ロンドンにある2つのデータセンタープロジェクトに使用され、その結果、会社は235メガワットの電力接続を得ることができ、以前の供給能力の約2倍にまで増加しました。これが重要な要素です。イギリスでは、電力接続は非常に難しいものであり、土地と電力と計画許可を所有している開発業者は、他の人々が買うことができないものを所有しています。この会社は、ヒースロー近郊のマノー・ファームデータセンターのため、7月に計画許可を得ました。そして6月には、147メガワットのプロジェクト2027年後半から段階的に完了することを目指しています。

ロンドンのプロジェクトのペイオフ：コスト対収益率9-11%5000万から6000万ポンドの追加賃料が得られ、また「資本利益」は3億から4億ポンドにも上ります。つまり、建設コストに対して50％以上の開発利益が得られるのです。これがその仕組みです。大規模な倉庫施設のポートフォリオは、ほぼ一定の収益率を生み出します。5-6%データセンターの価格は、その2倍近くに設定されています。完成した建物が貸出され、再評価されると、コストと価値の差が、開発による利益の源泉となります。経営陣はこの増額を「収益に大きな効果がある」と評価し、調整後の1株あたりの利益成長目標を、2030年までの約50％から、2030/31年までの約65％に引き上げました。要するに、この戦略とは、164ペンスを与えてくれ、そのお金を建物の185.9ペンスに加えるのではなく、自分たちの土地を変換して、市場で高い価格で取引できる資産に変えるというものです。約1％の減少は、その変換の代償であり、期待される利益はそれよりもはるかに大きいです。この取引全体は、データセンターの経済が実際に存在するという確信に基づく投資です。

また、特筆すべきは、トリタックスがどのような会社かという点です。なぜなら、株式の配分方法がそれを示しているからです。株式の割当比率は約8％であり、この場合、権利付与ではなく、迅速に行われる非先取配当が可能です。つまり、FTSE上場企業の株式の10分の1程度を、取締役会が株主の投票で選んだ人に割り当てるわけです。一方、既存の株主全員が割引価格で優先的に取得できる権利付与の場合もあります。機関投資家は大部分の株式を手に入れました。約3億3800万ポンドです。一般投資家は、小さな「RetailBook」による配分で約1,060万ポンドを受け取りました。また、8.6％の持ち株を持つブラックストーンも、3,000万ポンドの要求を3,000万ポンドに減らしました。164ペンスの株を欲する個人投資家は、ほとんど得ることができませんでした。このように、この配当によって生じた希薄化は、最も早く申し込んだ機関投資家に与えられました。多くの人々が受けることのない価格でです。

アメリカの投資家にとって、最初の重要なことは、「株式発行」という言葉に対して正しい反応を示すことです。それが必ずしも悪いことではありません。重要なのは、1株あたりの計算です。つまり、割引率はどれくらいか、どれだけの株式が発行されるのか、そしてそのお金がどのような利益をもたらすのかということです。Tritaxの増資案は、従来の「純資産価値以下で発行してはいけない」という基準を満たしませんが、現代の基準では、少ない希薄化と高い投資収益率が得られるため、株価はほとんど変動しませんでした。

第二の教訓は、これが現在、長期的な投資の機会であるということです。注意すべき点は具体的なものです。Tritaxは今やFTSE 100に登録されている企業です。3月に索引に加わった米国からは、BBOXというティッカーでロンドン市場に上場する方法や、直接取引の方法を通じてアクセスできます。TTBXF通貨リスクや、REITの配当金に対する英国の税務上の制約もある。今でも、その株価は変動している。160ペンス依然として、1株あたりの純資産価値が185.9ペンスを約14％下回っている。しかし、この上昇は巧妙な戦略のように見える。2030年から31年にかけて、2つのロンドンのデータセンターが9-11％のコスト対価利回りを実現し、3億〜4億ポンドの開発利益が再評価に反映される。また、シェッドの価格が下がった後、市場はこの会社を単なるシェッドの所有者としてではなく、別のものとして評価する。これらは、ナッシュラインの典型的な兆候です：予定日が遅れたり、期待を裏切ったり、期待される利回りよりも低い利回り、あるいは未開発土地の運営コストが再評価が行われる前に損失を生むことです。

その発表内容自体は、単なる一般的な見出しに過ぎず、特別な意味はありません。これは、その取引に関するかなり正直な記録です。既存の株主たちは、1株あたりの純資産価値の1％未満を手放しました。そして、市場が需要がある資産クラスでその資金を活用できるという約束のもと、最も欲しい人にその割引を与えました。長年にわたって自分の株式の価格が建物の価格よりも低かった不動産業者にとっては、これは合理的な取引です。もしデータセンターが実際に建設されるならば、それは良い取引になります。