財務省は債券買い戻しプログラムを3倍に拡大した。債券市場は計算通りの動きを見せた。

先週、財務省は債券買い戻しの業務の規模を3倍にした。9月9日、スコット・ベセント財務長官がそれを発表した。60億ドルの長期政府債務の買い戻し— 元の状態から上がってきた1件の操作につき20億ドルプログラムが起動された時。翌日、10年物トレジーイールドローズは12ベーシスポイント上昇し、4.96％になりました。これは3年間で最高の水準です。.

債券市場は、この拡大を単に無視するだけではなく、それに従って動いたのです。

その反応は、感情や財務省の取り組みへの信頼の低下とは関係ない。それは単なる計算の問題に過ぎない。そして、実際にどれだけの債券が売却され、どれだけの債券が買い戻されているかを見れば、事情が明らかになる。

買い戻しプログラムの仕組み

財務省による自己買い戻しは、連邦準備銀行の量的緩和とは異なります。連邦準備銀行は新しい通貨を作り出して債券を購入します。一方、財務省は、税収や現金管理によって蓄積された財務省の一般勘定からの既存の現金を利用して、二次市場で売却される、流動性の低い旧式の証券を再購入します。その目的は、特定の満期の範囲内での供給を減らし、流動性を向上させることです。

現在のプログラムは2024年5月に再開もともと、各操作あたり最大20億ドルで、四半期に2回という条件で設定されていました。長期の流動性支援のための380億ドルの四半期予算それはもともと小さかった。しかし、小さいままでもうまく機能した。なぜなら、債市場の圧力が少なかったからだ。

今はそうではない。

8月の中頃、30年物国庫債券の利回り5.3％を超え、2007年～2008年の危機時期に見られた水準に近づいている。曲線の長い端は、大量の新たな発行やインフレーションの影響によって圧力を受けていた。3.4％の年間増加企業の債券発行が急増しており、連邦準備銀行が次にどのような利率政策を採用するかも不確かだ。ベッセントはこのプログラムを「トレジャリー・ツイスト」とは、長期債券を購入しつつ、短期債券を売却してその資金を調達する手法です。そして、買い戻しの規模は少なくとも2倍になるということも発表されました。

そして、9月9日にはさらに踏み込んだ。9月10日の作戦に60億ドルが投じられることになった。元の額の3倍だ。

市場の反応は、より高い10年物の利回りでした。

スケールの問題

重要な数字はこれです。財務省の2026年8月の四半期返済報告によると、単一の定期預金・債券の発行だけで約287億ドルの新たな資金が得られるとのことです。これが1回の取引です。今年にはさらに3回の取引が行われる予定です。

これらの四半期ごとの返済の他に、財務省では定期的に月次オークションも行われています。2026年8月から9月、10月までの間に行われる名目クーポンおよびFRNのオークションでは、合計で約9,870億ドルが提供されます。これは、月あたり約3,290億ドルに相当します。短期的な債券を除けば、長期の証券だけでも月あたり約2,300億ドルです。

この買い戻しプログラムの四半期予算は380億ドルです。つまり、月間で127億ドルということです。

政府は、長期債務を月に18倍の量を売却している。

つまり、買い戻し措置は発行量を相殺するものではない。その目的は、流動性の向上である。つまり、取引が少ない「オフ・ザ・ラン」証券の機能を改善することだ。これは正当な目的だ。しかし、30年物の利回りが5.4％に近づき、10年物の利回りが4.96％を超えると、市場は政府の介入を全体の供給状況と照らし合わせて判断する。60億ドルの操作で、たとえ3倍になっても、それは月間発行量の5％に過ぎず、31兆ドルに及ぶ市場で流通している負債総額の0.02％にしかならない。市場はその数字を見て、実際に直面している供給量を評価したのだ。

また、買い戻し資金がどこから来るのかという問題もあります。財務当局の関係者は、TGAの内容を確認しました。現在、その金額は約…9500億ドル—これらの事業を運営するための資金を提供できる。これは実際に確保された大量の現金であり、かなり多くの額になっている。ビドン政権の5500億～6000億ドルの目標しかし、TGAの資金を使って債券を買い戻すという行為は、実際には財務省内部での資金の再配置に過ぎません。TGAの残高は減少し、銀行システム内の準備金も同じ量増加します。その結果、金融システムの純粋な流動性状況には何の変化もありません。これは、政府内部での資金の再配分に過ぎず、新たな需要を生み出すわけではありません。

ボンド市場が評価しているもの

債券市場は何ヶ月も前から一定の傾向を示してきました。60億ドルの自己買い戻し措置が、その傾向を変えることはありません。長期債券ETF（TLT）は、今年に入ってから7.3％下落しており、年間収益率は-10.4％です。中期的債券ETF（IEI）は、今年に入ってから3.9％下落しています。どちらも、52週間の取引範囲の低値付近で取引されています。

オークションの状況も悪化している。2026年3月には、三つの財務証券のオークションが行われた。2年物の債券で690億ドル、5年物の債券で700億ドル、7年物の債券で440億ドル— すべて、予想以上の収益率で解決されました。入札が求められる主要取引銀行たちです。2年間のオークションにおいて、24％が吸収されました。これは、6ヶ月平均で11％だった数値よりも2倍以上です。それは、通常の購入者である外国の中央銀行や年金基金、保険会社が撤退していることを意味しています。その結果、政府自身の市場メーカーがその空白を埋めることになります。

国家債務8月に400兆ドルを超えた市場で売れる債権の数は、およそ…31兆ドルに上昇し、2000年時点では3.2兆ドルでした。. 毎年、未返済債務の3分の1が満期になります。そして、その債務を再融資する必要があります。政府は、満期が来る債務を繰り上げるために借入を行い、さらに赤字を補填するための新たな資金も調達します。たとえ少ない赤字であっても、再融資に加えて数百0億円もの新しい供給が生まれます。

ベッセント市場が基礎的な要素に焦点を当て、ニュースの見出しにはあまり注目しないようにしたい。しかし、債券市場が根本的に注目しているのは、買い戻しプログラムでは変えることができない点です。つまり、生み出される負債の量と、市場が吸収できる量との間の差異です。

これがポートフォリオにとって重要な理由

10年物の長期国債の利回りは、全てのクレジット市場での価格設定の基準となっています。住宅ローンもその利回りに影響を受けます。企業向け債券の価格も同様です。株式の評価における割引率もこれに基づいて決まります。10年物の長期国債の利回りが上昇すると、安く借入できる状況に依存するものはすべて高くなります。

買い戻しの拡大は、財務省が債市場の問題を認識していることを示しています。しかし、それはあまり大きな意味ではありません。また、財務省が長期金利に対してどれだけの影響力を持っているかを示しています。答えはそれほど大きくないです。Fedは曲線の短い端を管理しています。債市場は、供給、インフレ予測、そして10年や30年の債券を保有する際に投資家が求める追加の収益などを基準にして、長い端の価格を決定します。財務省はこれらの要素を決定することはできません。

エクイティ市場も同じような圧力を感じ始めています。SPYは過去5営業日で1％下落し、過去20日間では1.9％下落しています。プットの取引量はコールの取引量よりも多く、比率は1.33です。また、プットのオープンインタレストはコールのオープンインタレストの2.5倍です。これは、投資家がさらなる下落リスクに対してヘッジを行っていることを示すパターンです。

その関係はそれほど劇的ではありません。単なる機械的な関係です。より高い利回りは株式の価値を低下させます。より高い借入コストは企業の利益率を圧迫します。そして、財務省市場の仕組み、つまり供給と需要のバランスが、利回りがどうなるかを決定します。

ベッセントは、買い戻し数を3倍にすることができる。しかし、31兆ドルにも及ぶ未返済債務に対する需要を3倍にすることはできない。債券市場はすでにこれを理解している。株投資家が同じことをするかどうかが問題だ。