財務長官は、算数の問題を回避する方法を考えることはできない。

「ザ・トレジャリー」の秘書は、算数の問題を解決する方法を見つけることはできない。

8月中旬、30年物米国政府債の利回り2007年以来最高の水準に達した一方、10年物の債券は4.74%前後で推移、はるかに上議会予算局の自身の予測によるものです。市場では、約2ヶ月間にわたって債券が販売されていました。そこで、トランプ氏の財務長官であるスコット・ベセントは…財務省のプログラムを2倍にした古い長期債務の買い戻しを行うため、週間上限を少なくとも…に引き上げる。満期ごとに40億ドルそして、彼はさらに進むかもしれないということを示唆した。1、2日間は収量が下がったが、その後再び採取を続けた。

その短い集会の内容から、市場は問題の規模について必要な情報をすべて得ることができました。四半期ごとに数十億ドル程度の規模のプログラムというのは、ほんのわずかな誤差に過ぎないのです。32トランドルルナの未払い公的負債ベセント氏は、沈んでいく船を救うために小さなスプーンを使っている。

この買い戻し行為は、構造上も一貫性がない。財務省は、長期債券の購入を実施する際に、より短期間の財務省債を発行することで資金を補う。未返済債務の22.2％、推奨される上限である約20％を超える。これにより、政府の借入コストは連邦準備銀行の政策金利に近づく。もしインフレが予想より強いものとなり、中央銀行が金利を引き上げる場合、財務省の利息負担が増加する。2026年度の最初の10ヶ月間において、純利息コストは9630億ドル、全連邦支出の約15％を占める。現在、政府は…1億ドルを毎日、借金の返済に使っている。総支出においては、社会保障制度が唯一の項目です。財務省が償還期間を短くするほど、その債券の将来の金利上昇に対する敏感度が高まります。

問題は、ベセント氏が一時的な収益を操作できるかどうかではありません。実際に収益が上昇する原因は何か、そして現在の政権の政治的動機が、その根本的な原因を解決することを許しているかどうかです。

3つの要因が作用している。第一に、財政的な要因がある。赤字はほぼ…今年は2トランです。、またはほどGDPの6％そして、2036年までに3.1兆ドルに成長する見込みです。利息を除いた基本的な赤字も同様です。GDPの2.6％2025年の調整法案では、税制優遇措置が延長され、国境警備や移民管理に関する支出も増加しました。これにより、今後10年間の赤字は4.7兆ドル増加しましたが、関税収入によって一部が補われました。2026年度の最初の9ヶ月間だけでも、政府は借入を行いました。1.4トランすでに前年同期比で上回っている。市場は、収入よりもはるかに多額の支出を行う政府の状況を予測している。

第二の力は、技術的な意味での供給側の力です。公共が保有する債務は、GDPの100％に近くなりました。50年前には、その割合はわずか30％程度でした。海外の保有者たち――日本、中国、英国の人々――は、自分たちのポジションを減らしつつあります。これは、ある程度、米国の財政状況に対する信頼が低下していることを示している。また、単純な代替要因もあります。つまり、日本の政府債の利回りが…2%以上に上昇した日本銀行が政策を正常化するにつれて、国内債務の魅力が高まります。ワシントンは、海外の貯蓄が米国国庫券に再投資されるという従来の習慣をもはや期待できない。同時に、アメリカ企業はほとんど…今年、企業債で1.7トランが発行されました。前年比で27％の増加となりました。これは、人工知能関連の大企業がデータセンターの建設のために資金を調達しているからです。このような民間からの資金の流入は、限られた資金供給源として、政府の債務と直接競争しています。

第三の力は連邦準備制度である。ケビン・ワーシュは5月にジェロム・パウエルが会長に就任した。、持っているFedのフォワードガイダンス制度を廃止した彼は、どのような経済状況が金利上昇を引き起こすかを言うことを拒否している。簡潔なポリシー記述そして、定期的な会議の数が減少しています。ワーシュ氏は、市場は連邦準備制度のメッセージを追うのではなく、データをもっと重視すべきだと主張しています。これには一理あります。中央銀行の信号に過度に依存することが、過去10年間の消費の急増につながったのです。

しかし、「静かなFed」の結果は、より高いものになる。特別手数料— 政策がどのように進むかを予測できないとき、長期の債券を持つリスクを負うため、投資家が求める追加の収益です。サンタンデールのスティーブン・スタンリーワーシュ氏のアプローチとポール・ヴォルケル氏のアプローチを比較してみるそれにより、市場が長期金利を決定することができるようになった。その結果、長期金利は高くなり、低くなることはなかった。市場は政策の不確実性に対する報酬を求めているのだ。これは合理的な価格設定であり、市場の機能不全ではない。

全体を合わせると、これら3つの要因が、財務省の試みが一時的なものに留まった理由を説明しています。主要な赤字が解消されない限り、赤字は減少しないでしょう。AI投資が活発に行われている間は、企業の発行も止まりません。また、ワーシュ氏のコミュニケーション改革も、どんなに正当性があるとしても、利率上昇を抑えることはできません。

確かに、ベセント氏は将来の計画について指摘しています。経済成長率をGDPの4％以下に抑えるトランプ大統領の任期が終わる頃には。彼は、財政赤字が「おそらくピークに達した」と主張している。しかし、市場はまだ納得していない。その理由もある。現在の政権は、数千億ドル規模の減税措置を実施した。また、国境管理や移民問題への支出も増加させている。しかし、社会保障やメディケアの信託基金が危機に瀕しているという警告があるにもかかわらず、福祉制度については何の変化も見られない。7年以内に疲労するベセント氏の言葉と政府の立法行為との間の差異というのは、理想と実際の違いに他なりません。

より深刻な問題は、制度上のものです。トランプ氏は、負債が増加しても、連邦準備銀行に対して金利を下げるよう求めています。これは、中央銀行の独立性に与える圧力であり、投資家を不安にさせる政治的な要因です。ワーシュ氏が指導を拒否するのは、経済的には正当化されるかもしれません。しかし、それは、金利を市場の結果ではなく政策手段として扱う大統領から連邦準備銀行を守るための手段かもしれません。しかし、その結果、債券市場が財政リスクの価格を自ら決定することになります。つまり、彼らが高い価格でそれを評価しているのです。

では、買い戻しの代わりに何をするかというと、正直な答えは、現在の政治連合が受け入れることができる方法はないということです。赤字削減には、収入を増やすか、支出を削減するか、あるいはその両方が必要です。しかし、政権はどちらも有効な形で実施していません。2025年の調整法による税制改革は、収入増加とは正反対のものです。恩恵付与制度の改革も、共和党も民主党も、どの大統領も乗り越えることができない政治的障害です。また、政権が好んで使う関税制度も、インフレを引き起こすものであり、結果として税基が縮小されることになります。ベセント氏の手元にある手段は何もありません。なぜなら、彼が仕える政治的な状況が、彼が必要とする手段を消し去ってしまったからです。

買い戻しプログラムは、シグナル伝達の手段として意味があるかもしれません。これにより、財務省が状況を注視しており、流動性が完全に枯渇した場合には介入するということがトレーダーに伝わります。また、財務省が自らの制約を認識していることも示されます。しかし、このプログラムが適切な範囲を超えて拡大されると、問題が生じる可能性があります。エバコアISIのクリシュナ・グハは、これを「」と表現しました。弱形式オペレーション・トウスト（1960年代に連邦準備制度が行った、長期債券を買い、短期債券を売るという試みです。）より大規模な買い戻しを行うと、満期リスクの変化が悪化し、政府は金利の変動に対してさらに脆弱になります。また、財務省が現在の価格で長期債務を支払うことができないという印象を与えることになります。このような状況は、実際にそうなることになるでしょう。

ここには、投資家にとって重要な教訓があります。債券の利回りは、財政政策の機械的な結果ではありません。それは、政府が無謀に支出し、中央銀行も指導を控えている状況下で、市場が見出す財政の持続可能性や金融の信頼性、そして安全な資産の有無を示すものです。ベセント氏の買い戻しプログラムは、これらの基本要素を何も変えることはありません。それは、構造的な変化に対する表面的な対応に過ぎないのです。

より大きな教訓としては、財務省にとってあまり良いことではありません。アメリカの債券市場は依然として世界で最も深く、流動性の高い市場です。しかし、供給と需要の法則には耐えられないのです。政府が年間2兆ドルを借り入れ、海外の投資家に対して国内でより良いリターンが得られると伝え、企業が同じ資産クラスに集まるようになると、中央銀行が先物約束を撤回する場合、利回りが上昇することは当然のことです。

より適切な財政計算が行われれば、彼らの状況は改善されるだろう。それは緊縮政策を支持する根拠ではない。それは、赤字支出で税減策を補助することはできないという基本的事実を示すものに過ぎない。そして、債券市場が通常の価格で取引を要求したときに不満を言うのは無意味だ。ベセント氏もこれを知っている。彼には何もできないのだ。