財務省の買い戻し措置：価格を守ることの危険性

水曜日、財務省はめったに行わないような操作をした。彼らは、60億ドルまでの長期債券を買い戻すと発表した。これは初めての措置である。そのプログラムにより、前月の数を2倍にした。市場の反応は「レーズン」でした。とにかく収量は上がったのです。10年物の金利が、ほぼ3年ぶりに前の水準まで上昇している。そして、30年間にわたる5.3％への近づき方もあった。財務長官のスコット・ベセントは、その懸念を無視した。彼によれば、売却行動は市場の実体を反映していないという。国債は強いです。「世界最大の債券市場」と呼ばれるこの市場において、その資金を購入する人々がどちらが正しいかという問題です。

まず、その「レバー」というものが実際に何であるかを明らかにする必要があります。最初に解消すべき混乱点は、名称の問題です。これは、企業が自社の株式を買い戻すことではありません。政府が自分自身の古い債券を購入するのです。10年、20年、30年の債券で、取引量は少ないものです。そして、その代わりに現金を与えるのです。これは、大口投資家が債券を売買できるようにし、価格の大きな変動を防ぐための手段です。そう考えると、これは政策ではなく、単なる流動性の支援に過ぎません。およそ32兆ドル規模の市場に対する流動性支援です。問題は、その規模です。60億ドルという額では…通常の運転の3倍購入額はそれより少ない。80億ドル～100億ドルトレーダーたちは、ベセントの「少なくとも2倍」という約束を真剣に受け止め、その価格を計算し始めていました。上場株式と比べてみると…わずか40兆ドルを超える国債が生じている— 10年前にそのレベルを2倍にしただけで、それは単なる丸め誤差に過ぎない。

その算数の問題が、この状況を説明しています。しかし、より深刻な問題は、この操作の規模ではなく、この操作が伝えるメッセージです。何十年にもわたり、アメリカの財務省は、まるで機械のように行動することを信頼の基盤としていました。規則的で予測可能な価格には全く関心がないため、自らの借入コストを操作しているという疑いは生じない。買い戻し措置は、単なる機械的な流動性支援の手段として扱われている。20億ドルから60億ドルへの急増は、四半期ごとの返済期間の中で急に行われるものであり、それは維持措置というよりも、価格を下げようとする試みのように見える。ヘッジファンドのマネージャーであり、ベセント氏の元メンターでもあったスタンレー・ドルケンミラーは、その結果がどうなるかについて説明している。市場が財務省が価格を守っていると信じるとき、収益の上昇は、政府の決意を試すものとなる。そして、このような操作は、試験に耐えるために絶えず進化し続けなければならない。彼が書くには、価格を基本要因から守ろうとする政府は常に負けるのだ。唯一変動するのは、譲歩する前にどれだけの費用を支出するかということだけである。

他方にその力を与えなさい。それは現実のものだからです。ホワイトハウスを不安にさせるような高い収益は、投機家の作り出したものではありません。それは、イランとの戦争がエネルギー価格を上昇させる中で、1バレル100ドル以上の石油価格、3％を超えるインフレ率を引き起こす関税、そして年間約2兆ドルもの借入を行う政府の状況によるものです。GDPの約6％に相当買い戻し措置では、そのようなことは何も起こりません。純粋な供給量を減少させることもできません。なぜなら、財務省は依然として新しい債券を販売して赤字を補填しなければならないからです。つまり、古い証券を現金に交換し、投資家が持っている資産を再配分するだけです。ベセント氏はこれを「非対称情報」の利点と呼び、自分自身を「今の家主」と位置づけています。市場はこの発表を予測し、すぐに利率が上昇しました。市場には自分たちの見解を持つ権利があります。

個人投資家にとっては、政治的な問題よりも、金利の高低が重要です。10年物や30年物の金利は、住宅ローンや車のローン、企業の将来の利益を評価する際に用いられる割引率など、あらゆるものに応じて適用される金利です。自己の借入コストを抑えるために苦労している財務省は、もはや中立的な立場ではなく、意見を持つ市場参加者となります。そして、無リスク金利を決定する権限を持つ当局がその水準を守ろうとするとき、その上昇は彼らの精神的な試練と見なされます。それこそが、ベセントの自信が克服できない真の危険です。市場は、基本的な要因が金融工学を上回ると期待しています。もしそうでないなら、反対側にいるのは誰か思い出してください。つまり、市場が評価しているのと同じ負債を販売し続けなければならない機関です。