財務省の買い戻しは投機行為ではない――そして市場がそれを証明した

アメリカの財務省が購入した自社の長期債券から51.87億ドル木曜日、買い戻しプログラムの初回実施で、その規模が今月に3倍になった。このプログラムが注目を集めた最後の時期は、8月19日にスコット・ベセント財務長官がその規模を2倍にした時だった。その時、ビットコインの価格は急騰した。2ヶ月で70,000ドルを超える高値1時間以内に、11億1000万ドルから14億ドルの短縮が起こったと報じられています。つまり、今週の51.87億ドルという数字は、暗号通貨市場にとって再び好材料であるということです。しかし、より詳しく見ると、そうではありません。債券市場は、重要な点ですでにその理由を明らかにしています。つまり、利率が上昇したのであって、下がったわけではないのです。

以下は、その一連の出来事の簡単な要約です。8月19日、ベセントは長期間の買い戻し操作の最大規模を20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げました。これは9月9日から11月4日まで有効です。9月9日には、財務省が最大限で…60億ドルの10年から20年の債券——通常の運用額の3倍9月10日には、51.87億ドルを購入しました。1048億9000万ドルが提示されました。ディーラーによる販売です。

「買い戻し＝流動性＝暗号通貨の上昇」という考え方に基づけば、これは好調な動きになるはずだった。しかし実際にはそうではなかった。ベンチマークの10年物利回りは約4ベースポイント上昇し、4.85%になった。、その2023年11月以降で最も高い水準、そして30年5.3％を超えるこのプログラムの目的は、長い端に蓋をかぶせることです。しかし、長い端が逆方向に動いてしまったのです。その逆転が信号となり、それは誰かのアルトコインとは何の関係もありません。

取引のロジックが逆転する理由を明確にしておく必要があります。これが全ての背景です。財務省の買い戻し行為は、お金を印刷することではありません。それは再融資のことです。財務省は新しい短期債券を売却して資金を調達し、その資金を使って、取引が難しい古い長期債券を買い戻します。つまり、古い非流動性の債券が取引所の帳簿から消え、新しい流動性の債券が登場するわけです。総負債は変わりません。何か新しいものが生まれるわけではありません。この操作によって実際のドルの供給が増える唯一の方法は、財務省の一般口座から資金を引き出すことです。Fedにある約9500億ドルの普通口座つまり、それによって準備金が銀行システムに流れ込むことになる。新しい支払いを発行することで資金を補充し、財務省は短期的なマネーマーケットファンドからお金を引き出して、長期的な取引を行う人々に支払いを行っているのだ。パウルへの支払いのために、ピーターから金銭を奪うわけだ。

それと、実際にリスク資産を増加させる手段とは対照的です。それは量的緩和です。つまり、連邦準備銀行が全く新しい銀行預金を作り出し、それを使って債券を購入するということです。これはお金の創造です——つまり、信用がシステムに流れ込むことです。財務省にはそんなことはできません。財務省は会計上の側面だけであり、通貨の側面ではありません。「買い戻し」という言葉を聞くと、連邦準備銀行のような通貨化のことを想像し、金価格の低下が起こると思いがちです。しかし実際には、それはQEではなく、期限のある債券の整理作業に過ぎません。古い、退屈な取引の上に新しいラベルを付けるだけのことです。

では、なぜ8月にビットコインが値上がりしたのでしょうか？それは、少ないながらも実際に機能する第二のチャネルがあるからです。長期債を購入すると、長期の利回りが低下します。そして、低い割引率により、ビットコインのような非収益性資産は、債券に対してわずかに魅力的になるのです。また、公式セクターが長期市場を注意深く観察しており、介入する意志があるというサインもあります。これにより、トレーダーが抱えていた恐怖が一時的に和らぎます。しかし、これは単なるシグナリング効果や圧力に過ぎず、新たな信用ではありません。9月にも同じ動きが試みられたとき、市場はすでにそのメカニズムと規模を理解していました。52.87億ドルでした。国庫市場の価値は30兆ドルを超え、連邦債務は40兆ドルを超えるそれは丸め誤差に過ぎない。市場は、その介入措置を力を示す行為ではなく、不信任投票と解釈したのだ。

このような状況が悪い結果に終わる理由には、名前があります。それは、有名な投資家であるスタンリー・ドルケンミラーが指摘したものです。彼は、市場が財務省が価格を守ろうとしていると信じるようになると、利回りの上昇は当局の意志の試金石となります。—そして、価格を基本面から守ろうとする政府は常に敗れる。基本面は好ましいものではない。連邦債務は40兆ドルを超えているのだ。関税とイラン戦争インフレーションの懸念を助長しており、原油も1バレル100ドル同じ週にです。50億ドルの金額というのは、マクロレベルで自動的に上昇するような長いものを引っ張ることはできません。

では、ビットコイン持有者に関わる部分についてです。重要なのは、「財政省の買い戻し」というニュースを、単なる債券市場の操作に過ぎず、暗号通貨にはほとんど影響がないものとして扱うことです。もしそのメカニズムが続くならば、繰り返される買い戻しは、実際にはゆっくりとした資金再調達に過ぎず、それによって得られるドル資金は、QEのようにビットコインに直接流れ込むことはありません。8月の急落は、何かの信号に応じたものでしたが、9月の再びの動きは同じようにはなりませんでした。なぜなら、利回りを上げるような緩和策は、実際には全く緩和効果がないからです。

これらは、ビットコインが崩壊しているという意味ではありません。状況はそんなに単純ではありません。9月中旬時点で、ビットコインの価格は77,600ドル近くです。過去60日間で約25％上昇していますが、今年度は依然として下落しており、前年同期の125,500ドルの高値からは約38％低い状態です。回復は確かに起きていますが、それはより大きな下降の範囲の中にあるものであり、また、市場が再び下降するという前提に基づいている部分もあります。

次の買い戻しに関するニュースを、追いかける理由として受け取る前に、資金調達の情報を見てみましょう。もし財務省が一般口座から資金を使っているのであれば、少なからずドル資金が供給されることになります。しかし、新しい紙幣で買い戻しを行っているのであれば、それは新しい資金の投入ではなく、単に満期の再配分に過ぎません。木曜日の反応からすぐにわかるのは、利回りが上昇するような緩和措置が、市場が本当に資金が流入しているかどうかを示す指標です。もし資金が出ないのであれば、資金の流入も起こらないのです。