財務省の買い戻し行為はお金ではない——だからこそ、第二の試みが失敗に終わったのだ。

今週、ビットコインは、以前に2回も維持できなかった水準に落ち込みました。先月、60,000ドル台から80,000ドル台まで下がったのと同じ動きが、9月9日にも再び見られました。市場が待ち望んでいた買い戻し措置が実施されたのです。しかし、今回はほとんど影響が見られませんでした。「同じような動き」によって起こった上昇は再び起こらなかったのです。どういう変化があったのか、疑問に思わずにはいられません。

不快な事実は、そのメカニズムに何の変化もなかったということです。そして、それこそが問題なのです。8月の動きは、見た目上はそうではありませんでした。それは新しい資金が暗号通貨に流れ込むようなものではなく、再現することはできません。なぜなら、財務省による買い戻し行為は資金を生み出すものではないからです。それは単に債務の再配分に過ぎません。8月に見られた急騰は、主に利回りが下がった1日のうちに起きた短期の急騰であり、9月に起きた実際の動きには、使える新しい流動性は全くありませんでした。

最初の火曜日は、それが信号だったからであり、記録ではなかったからです。

8月19日から始めます。一晩で。30年物国債の利回りは5.34％に達し、2007年以来の最高値となった。そして、政府の負債はちょうど40兆ドルを超えました。スコット・ベセント長官は、財務省が長期債券の買い戻しを行う際の「流動性支援」の規模を、約2倍に増やすと発表しました。各事業で20億ドルの上限を、少なくとも40億ドルにする9月初旬から11月初旬にかけて、より大規模な操作が行われる予定です。書類上は、債券市場の運営を目的とした小規模なプログラムに過ぎず、実際には何も印刷されることはありません。

しかし、その発表は一つの特定の効果をもたらしました。それは、1日間で収益が急増することです。30年物の利率は5.34％から5.19％に下がり、10年物の利率は約4.65％になった。その下落と、財務省によるさらなる支援の約束により、ビットコインが62,000ドル～67,000ドルという範囲で動けないだろうという予想に基づいて形成されていた巨大な短気ポジションが悪化した。価格が上昇したとき、短気投資家は売り注文を履行せざるを得ず、それは強制的な買い注文となってしまう。12.9億ドルの弱気ポジションが1時間で決済された。— 2021年以来最大の波である — そして、おおよそ35億ドルの暗号通貨デリバティブが取り引きされた1週間で、ビットコインは約8％上昇しました。8月24日、5月以降初めて80,000ドルを支出した。そして、数日後には81,455ドルに達した。

重要なのは、何が起こらなかったかということです。オープンインタレストは5ヶ月前の最低値にまで下がった。価格が上昇する中でも、年間化された資金調達率は10％以下でした。レバレッジを利用して長期の売り注文が増えると、資金が急増し、オープンインテントも増えていきます。一方で、市場はショートポジションが減少しているのです。これは、新しい資金が流入しているという証拠ではなく、市場が緊張状態にあることを示しています。実際の現物市場の資金流入がその進行を助けていました。19億ドルがビットコインETFに流入その週には――しかし、65,000ドルが80,000ドルに増えるという驚くべき出来事は、混雑した取引を強制的に処理する過程で起こったのです。

記録帳に従え、プレスリリースには従わない。

さて、面倒な部分に移ります。つまり、そのお金がどこから来るべきかを調べることです。財務省による自己買い戻しは、量的緩和とは言えません。Fedが債券を買い取ると、新たな銀行の準備金が生まれます。つまり、実際のお金が生まれるのです。これこそが、暗号通貨の人々が好む流動性の供給源なのです。一方、財務省が古い債券を自己買い戻す場合、その代わりに現金を使う必要があります。つまり、先に現金を調達する必要があるのです。ほとんどの場合、新しい、期間が短い法案を提出することで行われる。ある政府の負債が別の政府の負債に置き換えられるだけです。総負債は減少しませんし、新たな資金もシステムに入ってきません。この操作とは、より良い融資方法を使って再融資するというものです。

四半期を通して、その差は明らかです。この拡大されたプログラムの目的は、およそ…9月に380億ドルの長期債券が市場から消え去った。財務省は、およそ…を発行する予定です。7390億ドルの新たな市場で取引可能な負債今四半期において、ベッセントの自己買い戻しは、彼が追加する供給量に対してはほぼ無視できる程度の数値に過ぎない。40兆ドルの国家債務このプロセスにおいて、買い戻し行為自体がビットコインを新たな成長の道へと導くという形は、一度も存在しなかった。

それを実現できる唯一の方法、つまり実際の準備金の注入という手段は、逆方向に進んでいる。重要な会計上の手段は、財務省の一般口座であり、これは政府が連邦準備銀行で持っている決済口座だ。財務省がその残高を使って支出すると、準備金がシステムに注入される。一方、口座を増やすと、準備金が引き出される。8月初めにTGAは9290億ドル近くになりました。それが、8月の動きや、あらゆる「財務省の流動性」に関する報道の真の内容です。そして、その資金は使われていないのです。報告によると、その金額は…約9500億ドルで、財務省は10月末までに約1.05兆ドルを保有する予定です。そのアカウントは再構築されているだけで、水を切ることはありません。この記録によれば、暗号資産の夏季の流動性に対する楽観的な見方を生み出す要因は、逆の方向に作用しているようです。

そして、それを吸収するための緩衝材はもう残っていない。逆レポ制度というものが…2兆ドル以上の現金が保管されているが、実際には3190億ドルほどに過ぎない。10年前、あるいは2年前なら、財務省の借入が銀行の準備金に影響を与えることはなかった。しかし今では、その緩和策がなくなったため、新たな発行によって準備金が銀行システムから引き抜かれてしまう。構造的には、これは緊縮措置であり、緩和措置ではない。

2日目の火曜日には、帳簿が届きました。

そして、9月9日という日になると、実際の買い戻しが行われる。それは、以前の2倍の規模で行われるものだった。そして、最終的な決定を下したのは市場の価格だった。債券市場はベセントのこの動きを認めなかった。ウォールストリートはそれを…「バケツに入る程度」そして、数日以内に再び上昇する。9月2日には…30年間で5.28％以上になった。そして、今週にはグローバル債の基準価格が…約20年ぶりに最高水準に達したそれは、8月の値下がりを示すシグナルとは正反対のものです。

その要因の一因は、連邦準備制度だ。新しい議長であるケヴィン・ワーシュもそうだ。8月28日、ジャクソンホールで強硬な姿勢を見せた。そして、トレーダーたちもFedの次の動きが金利引き上げになるという確率を評価する単なる切り下げではない。より高い価格を維持し続けるという姿勢は、収益性の低い資産を買い手から追い出す状態にするものだ。買い戻しが始まった日、ビットコインの価格は78,000ドルで推移した。これは、80,000ドルから82,000ドルの範囲に対して二度も拒絶された地点だった。そして、ビットコインはその範囲を突破することなく、そのまま横ばいした。数千万ドル規模のETFの売却が、その週の動きに影響を与えた。

これらのことが、帳簿が正常に機能しないことを意味するわけではありません。実際に、その数千億ドル規模の資金が大幅に減少したり、連邦準備銀行が準備金を引き下げるようなことがあれば、それは実際に資金が投入されることになります。つまり、それは負債の再配置ではなく、実際にビットコインの価格が65,000ドルから80,000ドルに上昇するような流動性です。混乱があるのは、1日間の収益変動をその出来事と誤解しているからです。実際にはそうではありませんでした。8月は資金が不足していた時期であり、資金不足の場合、一定量の資金しか利用できません。短絡的な売買が終了すると、同じ発表によっても資金は使えなくなります。財務省が実際に資金を使うか、または連邦準備銀行が政策を緩めるまでは、2日目も同じ理由で失敗することになるでしょう。なぜなら、重要なのは資金そのものではないからです。