財務省の買い戻し計画の失敗は、5％の債券利回りにおける財政的信頼性の崩壊を示している。

財務省が10年物の債券の利率を5%以下に保ちたいと考えたとき、拡大されたプログラムの下で最大規模の買い戻しを行った。9月9日には、財務長官であるスコット・ベセントがそれについて発表した。60億ドル規模の10年から20年の債券を買い戻すことで、これは通常の運営規模の3倍に相当します。翌日に実行されることになります。この動きは、売りがあったことを受けてのものです。30年物の利回りが2007年以来見られない水準にまで上昇した。そして、10年ぶりに2023年末以来の高値となった。市場はこの動きを一種の試験と捉えていた。つまり、財政当局が5％という割合を得るためにどれだけ努力するか、ということだ。行政当局は、自分たちが望まない人々を排除することを公然と明言している。?

回答は1日以内に来たが、それは安心できるものではなかった。ディーラーたちは財務省に対して105億ドルの債券を提供した。財務省はそれを受け入れた。52億ドルというのは、実際には申し出の半分程度に過ぎず、また、珍しいことに、自社の60億ドルの上限を下回っています。ディーラーの入札価格は、財務省が支払う意志のある価格を上回っていたため、この部門は拡大された手段を持って、競争力があると判断した入札のみを受け入れ、その他は拒否した。その結果は計画とは逆のものとなった：収益率が上昇し、翌日には…10年間で4.99％の上昇となり、これは2023年以来の最高値です。そして、その作戦が守ろうとした線から、ひとつだけの「ひげ」が残っていた。

重要な点は、これが不足している状態での売買ではなかったということです。市場にはその債券が不足していたわけではなく、売れるものがたくさんあったのです。財務省は105億ドルの債券の約半分を価格面で拒否しましたが、それでも勝利を収めることはできませんでした。このような状況――選択的な買い手、過剰な市場、そして上昇する利回り――が、財政的信頼性に関する証拠となります。

サイズが合わない道具

買い戻しは金銭的な手段ではなく、その手段だけでは問題を解決することはできない。その目的は流動性の維持である。つまり、流動性が低い旧式の証券を購入して、取引業者が在庫を保管できるようにするためだ。しかし、現在直面している問題と比べれば、その効果はごくわずかなものに過ぎない。60億ドルの操作が、国民が保有する32兆ドルもの市場で取引可能な負債に対しては、ほんのわずかな数字に過ぎない。公平な懐疑論者なら、「このような手段を用いても、利回りを下げることはできない」と反論するだろう。つまり、その「失敗」は、その手段が不十分であることを示すだけであり、財政的な道筋が崩れたということではない。この反論は重要であり、それこそが、単独での買い戻しがあまり効果的ではない理由である。

問題は、それを取り巻く状況です。記録的な発行量により、国の負債額は40兆ドルに達し、10年前と比べて2倍以上になりました。今年、30年物の債券を25十億ドルで販売したところ、2021年以来最高の利回りが得られました。現在、この債務に対する利息の金額は年間1兆ドルを超えており、これは連邦予算において2番目に大きな項目となっています。トレジャリー債の約3分の1を保有している外国の買い手は、購入量を減らしており、その結果、価格に敏感な国内投資家の間で供給が増加してしまっています。その結果、期間補償金が上昇しています。期間補償金とは、長期債券を持つことによって得られる追加の報酬です。12年以上で最も高い水準に達したそのプレミアムは、カンザスシティ連邦準備銀行の研究結果が示す通りこれは、中央銀行が短期金利についてどのような措置を取るかに関係なく、大量の供給が長期的な収益に変換されるためのチャネルです。

これが、5％の変動の核心にある微妙な点です。高いインフレ率です（8月の核心CPIは前月比0.3％上昇し、予測を上回った。100ドル以上の原油価格により、市場は9月15日に連邦準備銀行が金利を引き上げる可能性が90％程度であると判断している。表面上は金利を引き上げることになりますが、これは中央銀行が赤字に囚われている状態とは逆です。しかし、10年物の金利はそれでも上昇しています。長い端の動きは、近期的な政策予測によるものよりも、供給や期間割引によって決まる。つまり、それは財政的圧力の限界なのです。つまり、財務省がお金を印刷して支出を賄うわけではなく、市場が長期的な借金を、財政的な問題やインフレの影響が制約となるものとして評価しているのです。Fedは、財政的圧力がどれだけ大きくなっているかを知るための手段として、引き締めを行うことはできません。

テストはまだ終わっていない。

競合する状況については、全体を通して説明する必要がある。インフレは実際に深刻な状態であり、関税の問題やイランとの戦争による石油価格の急騰、AIインフラの整備などが同じような影響を与えている。したがって、10年物金利の上昇は、単なる財政的な不安ではなく、政策の再評価によるものである。また、信頼できる独立した連邦準備銀行が金利を上げて期間 premiumsを縮小するならば、財政的な支配力の観点から見れば、この状況は修正可能なものとなる。したがって、その検証はまだ行われていない。もし10年物金利が4.8%以下に落ち込むか、中央銀行が金利を引き下げる中で期間 premiumsが縮小するならば、今週の状況は修正可能な流動性とインフレの問題であり、その結果は単なる数字に過ぎない。今のところ、そのような状況が避けられるという証拠はない。

逆の傾向となっているのは、財務省が流動性資金を非公式な目標値に変えてしまったため、それを実行する能力がないということです。ベッセントは買い戻しを行い、5％という限界値を設定しましたが、実際にはそれ以上の供給を行い、結局は自分の手段の限界を明らかにしてしまいました。このような発表によって期待が高まり、その影響が大きくなります。もし買い戻しが売り急いでいる状況を抑えられない場合、アマゾン銀行のマーク・カバナは、次のステップとして…という可能性があると述べています。長期オークションの規模を縮小する、または20年物の債券について再考することつまり、供給側からの逃避策であり、それ自体が経済状況の悪化を意味している。一層の悪化は、財政当局が実際には債権者と自らの借金の価格について交渉していることを示しており、また、その立場では得られない条件で交渉していることを意味している。

それは注意深く観察すべき条件ですが、ニュースを求める人々が思っている理由ではありません。問題は、10年間で5％のインフレ率になるかどうかではありません。実際、すでに1ベーシスポイントの範囲内に来ています。重要なのは、その後もプレミアムが高い状態が続くかどうかです。そうなれば、債権者や読者にとって、財政政策が自己修正可能ではないということになります。一方、強硬だが独立した連邦準備銀行がそのプレミアムを下げることができれば、通貨政策には長期的な下限があることを意味します。買い戻しの失敗は、市場が財政政策を制約として評価し始めているという大きな事実の中で起こっています。その価格はまだ間違っている可能性があります。しかし、中央銀行に対してかかる圧力が、その価格が間違っていることを証明するかどうかを決めるでしょう。公然と低い料金を要求する行政によるもの—それ自体が、市場にかけられている圧力そのものです。