財務競売は成功した。しかし、システムは負担が大きい。どちらも真実です。

見出しは「需要が高い」となっていますが、実際の配管状況は別の話です。

木曜日、アメリカの財務省は売り出しました。30年物債で220億ドル、利回りは5.308％— 最後に政府債務がそのような額になった後、ほぼ25年が経ちました。このオークションには多くの人が参加しました。2.61のビド・トゥ・カバー率そして、主要なディーラーは、結局何も得られなかった。総売上の2.2％そのディーラーの割合は、いかなる満期の財政当局のオークションにおいても、過去で最も低い値です。

需要が強い。歴史的に順調な状況だ。大ヒット作だ。今日、金融界のツイッターでその言葉が響き渡るだろう。

しかし、コメントで見落とされている点があります。その前の月には、同じオークションの成績が悪かったのです。

8月の30年物の投資商品――250億ドル、5.216%— 投稿されました2.39のビド・トゥ・カバー比率12ヶ月の平均値を下回った。主要取引銀行が吸収した発行量の11.5％通常よりもはるかに高いです。投資家たちは、30年間にわたって政府に資金を貸し出すという特権に対して、より高い収益率を求めていました。

すると、5.3％を超える水準に達しました。購入者たち――年金基金、保険会社、外国の中央銀行など――は一時的に見捨てられました。彼らは5.1％の水準で待つことを好まないのです。彼らは5.3％の水準での待ち方を好みます。そこでは、30年間の無リスクの収益が、政府が絶えず借金を続けるという実際のリスクを補ってくれるのです。

これら2つのオークションの違いは、需要が急に現れたわけではないことです。問題は、供給量が十分に増えて市場を消化できるようになったという点です。配管工事も本来通りに進んでいます。価格が上がれば、より多くの供給が可能になります。問題は、供給量が続き、価格がさらに上昇するしかないときに何が起こるかということです。

問題の規模

それが、ほとんどの投資家が避けている問題です。なぜなら、それは不快なことであり、株式ポートフォリオの話題としても適切ではないからです。

アメリカ政府の年間利息費用は過去5年間で2倍以上に増加し、1.2兆ドルを超えるようになりました。アマゾン銀行の予測2028年には、国庫の供給量は約2.3兆ドルに増加する予定です。これは、今年の1.9兆ドルからの増加です。さらに、AIインフラの構築に必要な企業の負債供給は、今年は2500億ドル以上であり、来年には4000億ドルにもなると推定されている。既に記録的な政府債務を吸収している市場に、さらなる圧力を加えることです。

考えてみてください。「オークションが好評だった」という言葉を聞くたびに、自分自身に問いかけてみてください：それは何に対して好評だったのでしょうか？オークションとは一つの取引に過ぎません。政府はここで220億ドル、あそこで300億ドルを借り入れます。1年間で合計すると、およそ2兆ドルの新規供給が生まれることになります。どの個別のオークションも、その問題を解決することはできません。

そして、数学的には状況は悪化していくだけで、良くなっているわけではありません。生産量が増えると、政府の利息支払いも増え、それによって赤字が拡大し、さらに借入が必要になり、結果として生産量がさらに上昇するという負の循環になります。これは、多くの人が理論上は理解できるものですが、実際の投資決定に活かすことはできないのです。

市場構造が示すこと

ここが、各オプションや流れが、見出しで述べられていない内容を伝える場所です。

SPYは757.83で終わり、その日は0.6％下がり、過去20日間では約1.9％下がりました。等权重のS&P 500（RSP）も同じ期間で3.6％下がりました。これは、キャップ加重指数が隠している弱さを明らかにしています。メガ企業の影響力が通常よりも大きくなっているため、それは強さとは言えません。

SPYのプット・トゥー・コールオープンインビジブル比率は2.52です。これは安定した市場で見られる数値ではありません。下落時により多くの資金が利益を得る可能性があります。15.1％という平均的なインプリックボラティリティは一見妥当に思えますが、そのプットスケイルを考慮すると、市場が警戒状態であることがわかります。

長期債券関連のETFであるTLTは、80.78で取引されており、52週間の低水準である80.67に近い値です。今期では7.3％下落しています。クーリス曲線の長期部分は、一時的な動きではなく、持続的な圧力がかかっています。30年物の利回りは19年来的な高値に達しており、10年物の利回りは4.9％前後で、これは2007年に見られた水準です。

連邦準備制度が混乱を招く

これらがすべて起こるのは、9月15日～16日の連邦準備銀行会議そして、現在の市場では、金利が0.25ポイント上昇する可能性が約60％であると評価されている。予測市場では、その確率は…ハイキングには63セント、ホールドには39セント。そして、割り当てられる金額はゼロセントです。連邦準備銀行が政策を緩和するという見方は、誰もしていません。

連邦準備制度理事会の議長であるケヴィン・ワーシュのジャクソンホールでの演説は、強硬な姿勢を表明したものと解釈されました。彼はそうするつもりだと述べました。「厳しい金融状況を制限的と表現するのは難しい」そして、中央銀行には、実際のインフレ率が2％に向かっているという信頼がある必要があると主張した。「明確で、迅速に」演説の後、2年物債券の利回りは約20ベーシスポイント上昇し、10年物債券の利回りは5%近くで取引されていました。.

経済学者たちのコンセンサスも変化してきました。経済学者の約70％は、連邦準備銀行が9月15日～16日の会議で金利を維持するだろうと予想している。これは8月時点の90％から低下した数値である。少なくとも1回は上昇すると期待する人々の割合は、2倍以上に増えている。ワーシュがフォーカスガイダンスを提供しないことも問題だ。「規律、決定ではない」これにより、市場が不確実な状態に置かれることになり、その結果、収益率が不安定になり、経営も苦しくなる。

配管のチェック

ここが資金調達の条件が関わる場所です。8月28日に、ソフルは1日で18ベーシスポイント上昇し、これは2020年3月以降で最大の1日あたりの上昇幅です。. マーク・カバナとBofAはこれを「混乱状態」と表現しました。資金市場がそういう動きを見せると、安価な準備金の供給が少なくなっているということです。

財務省の一般口座というのは、政府が連邦準備銀行に持つ預金口座です。債務上限の解決後に口座が満杯になった際には、準備金が使われます。また、支出が行われた際には、一時的なリバースロー機能が利用されます。これらは単なる会計上の記録ではありません。実際にドルが銀行システムの中を行き来しているのです。そして、市場参加者が財務省の供給を吸収できるかどうかは、このような動きによって決まります。

配管がうまく機能しないと、収益や見通し、最新のAI技術の進歩がどうであれ、リスク資産は苦境に立たされる。資金がなければ、何が起ころうとも意味がない。

では、「強力な」オークションというのは、実際にはどういう意味でしょうか？

つまり、購入者はいるが、その割合はわずか5.3％に過ぎないということです。つまり、通常は二次市場の流動性を提供する主要なディーラーたちは参加していないため、最終的なユーザーがすべてを負担しているということです。つまり、市場は機能しているが、それは安心できる範囲の外側で機能しているということです。

ディーラーの割合が極端に低いということは、必ずしも好兆候とは言えません。つまり、債券市場に日々流動性を提供する人々が、その証券を保有することを控えているということです。彼らも収益を求めていますが、同時に明日にも売却できるようにしたいのです。ディーラーがオークションに参加しないと、二次市場は薄くなります。市場が薄くなると、市場の変動性が高くなります。変動性が高い市場では、レバレッジによって構築されたすべてのものが圧迫されます。

8月のオークションは弱かった。9月のオークションは強かった。1ヶ月の間隔で、同じ満期、同じ政府が運営されている。変わったのは価格だけだ。これは需要が根本的に改善されたという兆候ではない。むしろ、清算価格が上昇しているということであり、供給が増加する余地もあるからだ。

これがあなたのお金に与える影響とは

その意味を理解するには、債券取引業者である必要はありません。30年物の債券における5.3％の無リスク利率という数値は、「安全」とされる他の投資商品の基準となります。もし無リスクなお金が政府にそれほどのコストをかけるのであれば、各企業の債券や優先株、配当収入といった投資商品も、その追加のリスクがなぜより多くのリターンをもたらすのかを説明しなければなりません。

株式について言えば、長期の利回りが上昇すると、割引率も高くなり、その結果、将来のキャッシュフローの現在価値が低下する。特に、将来の成長によって評価される企業にとってはそうである。S&P 500は過去20日間で1.9％下がり、同じ重さの株式も悪い状況にある。これは偶然ではない。市場がより高い資本コストを考慮して再調整しているのだ。

そうです、収益は増加する可能性があります。また、事業を複数に拡大することも可能です。しかし、これらは実現するためには適切な条件が必要です。そして、このような状況は、今年に約2兆ドルもの新たな債務を発行しなければならない政府、さらに金融政策を厳格化しようとしている連邦準備銀行、そして8月末にはすでにストレス信号を示していた資金市場によって試されることになります。

オークションは盛り上がりました。システムも過負荷になっています。これらは同時に真実です。どちらがより重要かを理解することが、ニュース記事を読むことと市場を理解することの違いです。