財務省の口座：アメリカとベネズエラの石油取引の実態とは

9月2日、8ヶ月前に米国がニコラス・マドゥロを失脚させて以来、ベネズエラの暫定大統領として政権を運営している元マドゥロ支持者であるデルシー・ロドリゲスは、米国エネルギー長官のクリス・ライトと会談し、トランプが「」と呼んだ文書に署名した。「世界史上最大の石油取引」彼女は今週、国連総会のためにニューヨークへ行くつもりです。トランプが彼女と初めて直接会うかもしれない.

それは、外交的な話のように聞こえますが、実際にはそうではありません。9月2日に署名されたのは、金融的な取引協定に過ぎず、これは数十年にわたってアメリカがどの主権あるエネルギーシステムと行った中で最も重要な取引です。Chevronや、この取引に関与する可能性のある他のエネルギー企業を所有している人なら、実際に何が合意されたのか、そして何が合意されていないのかを理解することが重要です。

基本的な仕組みはこうです。アメリカがベネズエラの石油から得られる収入を管理しています。シェブロンやその他の企業が生産を行い、ベネズエラはその一部を得るだけです。しかし、そのお金はベネズエラには渡りません。アメリカの財務省の口座に送られます。

その詳細、つまり財務省の会計記録というものが、すべてを左右する要因です。

1月3日にマドゥロが捕らえられた後、トランプ政権は制裁を解除するだけでなく、その制裁の内容を再設定しました。OFACは、西側企業がベネズエラの石油業界で事業を行うことを許可する一連の特別許可を発行しました。しかし、一つの条件がありました。それは、PDVSA（ベネズエラの国営石油会社）へのロイヤルティや税金、配当金などの支払いは、アメリカ財務省が管理する外国政府預金ファンドに送られることだったのです。

これを、アメリカがキーを持っているエスクロー口座と考えることができます。そのお金はワシントンに置かれているのです。企業は事業を行ったり、製品を生産したり、販売したりすることができます。しかし、通常であればベネズエラ政府に渡るはずのお金は、すべて遮断されたファンドに入れられてしまいます。エネルギー長官のライトは、ベネズエラが「代表政府」を設立するまで、米国は石油収入の管理を続けると述べました。.

「代表政府」という言葉は、実際には曖昧なものです。誰もそれを明確に定義したり、期限を設定したり、何がその成立を引き起こすかを説明したりしていません。

これが、エネルギー関連株を検討する人にとって重要な理由です。この仕組みにより、アメリカは実際の所有権に伴う法的義務を一切負わずに、ある種の「準所有権」を得ることができます。アメリカは石油井を運営したり、掘削リスクを負ったり、設備投資を行ったりすることはありません。しかし、収益は得られます。企業は資本コストを負担し、財務省が最初の割合を受け取ります。これは、パートナシップというよりは、むしろ料金所のようなものです。

そして、各企業が列をなしています。

チェヴロンは明らかな首位候補です。マドゥロ政権の最悪の時期においても、ベネズエラに継続的に存在し続けた唯一のアメリカの石油会社です。1920年代からPDVSAと合弁事業を展開している。4月に、シェヴロンはPDVSAと資産交換を行い、オリノコ・オイルベルト地域における重油事業を統合しました。その結果、ペトロインデパンデンスィア合弁会社における持分を49％に増やし、隣接するアヤクーチョ8地域の開発権を獲得しました。その代わりに、ベネズエラ西部のガスライセンスを一部手放しました。

9月2日には、チェヴロンは、ベネズエラでの生産量を2倍以上に増やす契約を発表し、1日あたり60万バレルに達することを目指しています。そうなれば、ベネズエラは世界で最も大きな運用拠点の一つとなるだろう。

5月に、ベネズエラの石油輸出量は1日あたり125万バレルで、7年ぶりに最高値に達した。. 7月時点で、ベネズエラからの米国の輸入量は1日あたり78万6000バレルに上昇した。オリノコ川流域から排出される重い原油は、アメリカの湾岸地域の精製施設が処理できるものです。

しかし、ベネズエラがかつて生産していた量と比べると、その数はまだ少ないです。1990年代後半には、1日約300万バレルであった。— そして、財務省の口座が解決できない構造的な問題も存在する。

OFACの許可は、PDVSAとの契約が必要であることを要求している。米国法によって規制され、紛争解決は米国の裁判所で行われる。ベネズエラの新しい有機炭化水素法が1月に改正され、契約はベネズエラ法に基づいて行われる必要がある。

これら2つの要件は互いに矛盾しています。米国法とベネズエラ法が衝突する場合、同時に両方の法律の適用を受ける契約を作ることはできません。そして、最も重要な点、つまり所有権、収益の分配、政府の条件変更の権利に関する問題において、その衝突が起こります。

ベネズエラ政府は、「参加型私的投資契約」という新しい投資手段も導入しました。これは略してCPPと呼ばれています。投資家は、炭化水素埋蔵物に対する所有権を得ることはできない。その油は国有の財産として保持されます。投資家は生産への参加権や利益分配を受け取ります。しかし、彼らはその資産を所有していないため、それを融資の担保として利用することはできません。つまり、企業に対して、地球上で最も生産コストが高い石油を生産するために数十億ドルを費やすよう求めているのですが、その成果を借入に利用できるわけではありません。

コノコ・フィリップス社のCEOは5月に明確に述べました。「これらの改革では、十分な投資を引き付けるには不十分だ」と。コノコ・フィリップスは依然として2007年に国有化されたベネズエラの資産に関する120億ドルの仲裁判決を追求している。同じ時期に自社の資産が没収されたエクソンも、その資産を返還するかどうかを検討している。両企業とも、シェルヴァンの動向を注意深く観察している。

ここが、国連の訪問がこの状況にどのように関わっているかを示す点です。

提案された米国とベネズエラの協定では、米国がベネズエラの最も有望な石油・ガス田の17カ所以上に所有権を握ることになります。 — 推定で900億バレルの確認済み埋蔵量があり、これはアメリカの現在の埋蔵量のほぼ2倍に相当する。アメリカの企業がその分野を開発し、収益をベネズエラに送金するという。ある当局者は、この取引を「巨大なもの」と表現した。

しかし、その規模でこれが機能するためには、何者かが契約の法則に関する問題を解決する必要があります。財務省の口座構造は、1月以降、緊急的な許可証によって運用されています。それがうまく機能しているのは、アメリカが強力な力を持っているからです。アメリカは収入源の鍵を握っており、米国の金融システムへのアクセスもコントロールしています。しかし、緊急的な許可証というのは、永続的な契約関係とは異なります。もし、今後10年間で200億ドルを投資する企業であれば、政府が変わったときや、裁判所が財務省の外国の主権収入に対する管理権が権限を超えていると判断したときに、規則が変わらないことを知りたいと思うでしょう。

トランプとロドリゲスが会談するこのUNの場で、その政治的な問題が公に議論される。もし彼らがこの取り決めを永続的で国際的に認められた枠組みとして提示するならば、それは戦時中の一時的な措置ではなく、実際に実施可能なものであることを意味する。そうなれば、エネルギー企業にとっては、この取り決めが永続的であることがわかり、それに基づいて投資を行うことができる。しかし、もしそうしない場合は、この取り決めは一時的なものとなり、ベネズエラを1日200万バレルに戻すために必要な700億〜800億ドルの投資を得ることはできない。

GSは、1日あたり50万バレルを追加するには、100億ドルから200億ドルが必要であり、2年から4年の時間がかかります。. 本格的な回復を実現するためには、100万バレルを追加するのに700億～800億ドルが必要だ。「不明確で、より長期の期間」ということです。あるエネルギー生産者もアナリストたちにそう言っていました。資本投資は2030年頃に始まるでしょう。.

したがって、ここでのタイムラインは四半期ではなく、年単位で測定されています。現在の生産速度は、およそ1日7万バレルトゥー7月に160万—それは簡単な部分です。つまり、既存の井戸を再稼働させることであり、新たな投資ではありません。財務省の口座構造がこの段階をうまく支えています。アメリカは収入を管理でき、企業は石油を売ることができ、ベネズエラは財務省が最終的に決定するものを受け取ることができます。

難しい部分は、インフラの再建、新しい井戸の掘削、超重質原油用のディルベントパイプラインの建設です。これには、契約の安定性、資金調達、法的な確実性が必要であり、現在のライセンスではそれらを十分に提供できていません。

それがChevronの株価の状況です。CVXの株価は約212ドルで、今年1か月間で約39％上昇しています。また、連続収益に対する株価倍率は約20倍で、EV/EBITDAは8.3、配当利回りは3.4％です。これらの数値は、ベネズエラでの生産量を2倍以上に増やすと発表した企業にとっては妥当な数値です。しかし、ベネズエラでの成長機会もあるものの、それはまだ完全には実現されていない状態です。まるで、何らかの条件が整わない限り実現しないような状況です。

チェヴロンがベネズエラでの投資について考えるとき、重要なのは一つの疑問です。つまり、財務省の会計構造が、長期的な資金配分を支えるのに十分なものになるか、それとも収入獲得には有効だが、投資に対するコミットメントには不向きな状態が続くのか、ということです。

まだ誰も答えを知りません。国連の会議が何か手がかりを与えるかもしれません。9月2日に結ばれた石油契約には、その契約を実行可能にするための法的な条件があるかもしれません。あるいは、それは単に政治的な演技に過ぎず、実際には米国が影響力を持ち続ける限りでしか機能しないものかもしれません。

投資家にとっては、この非対称性は明らかです。もしその構造が維持され、チェヴロンがその重質原油生産能力を1日60万バレルに拡大できれば、その収益はこの評価額に見合ったものとなります。しかし、もし契約が暫定的なままである場合、ベネズエラの法律やアメリカの法律が逆方向に進む場合、または財務省の口座が安定したメカニズムではなく政治的な道具になってしまう場合でも、チェヴロンは他の地域で問題なく運営できるでしょう。ベネズエラに関する部分は、実際には存在するリスクではなく、単なる選択肢に過ぎません。

問題は、その価格が正しく反映されているか、それとも市場が、まだ利益を得られていない状態でのスムーズな実行を想定して価格を設定しているかどうかである。