財務省には9500億ドルがあります。それを何に使うかが、全てを変えることになります。

財務省の総合口座――つまり、政府が連邦準備銀行で持っている主要な預金口座――には、およそ9500億ドル現金で済む。税金の領収書が山積みになる。給与や社会保障費の支払いがそれを消耗させる。これは政策手段ではなく、単なる「配管」に過ぎない。

しかし、今週になって、2人の高級財務官僚が報道関係者に対して、その金額程度の資金が財務省の新たに拡大された債券買い戻しプログラムのために利用可能だと述べました。具体的な金額は決まっていません。また、どのような時期に実施されるかも明らかにされていません。しかし、可能性はあるので、市場はどうなるかを待っている状態です。

これは重要です。なぜなら、資金調達の仕組みが、政府の負債を表面的に整理することと、一時的に流動性を与えるようなものとの違いだからです。そして、これはスコット・ベセント財務長官が推進している、より大規模で野心的なプロジェクトの中心に位置しています。彼はそのプロジェクトを「Treasury Twist」と呼んでいます。

一体何が起こったの？

8月19日、財務省は、長期債券の買い戻し業務の規模を2倍にすると発表した。1件あたり、少なくとも20億ドルから40億ドルです。これらの買い戻しは、利回り曲線の10年～20年期および20年～30年期の、市場で取引されていない国債を対象としています。このプログラムは9月9日から11月4日まで実施されます。

そのタイミングは偶然ではなかった。発表の前日には、30年物のトレジー・イールドが上昇した。5.34％、2007年以来の最高水準世界的な債券価格の下落は、財政状況、インフレ、地政学的リスクに関する懸念を反映している。買い戻し措置が発表された後、30年物の利回りは約5.19%10年物は約6ベーシスポイント下がった。株式市場は上昇した。

そして、いつものように、その値は週の中で再び上昇していきました。金曜日になると、10年物の値は再び上昇に転じていました。4.73%始まりした場所の近くです。市場はその信号を受け入れ、何とも思わず、実際に長期的な金利を決定する要因に再び価格を付け直しました。

買い戻しプログラムが実際にどのように機能するか

財務省の買い戻しプログラムは、量的緩和ではありません。債務の返済でもありません。それは流動性支援メカニズムです。つまり、プライマリ・デルタが保有している、流動性の低い古い債券を定期的に買い取るというものです。

ここがプランニングの仕組みです。ディーラーは各満期の公的債券を保有しています。最も新しい発行された債券、つまり「オン・ザ・ルーン」の債券は、最も取引され、流動性が高いです。同じ満期の古い債券、つまり「オフ・ザ・ルーン」の債券は、取引が少なく、価格の幅も広く、ディーラーの保有コストも高くなります。買い戻しプログラムによって、予測可能な退出方法が提供されます。週に1〜2回、公的機関が「この満期の範囲内で、X十億ドルのオフ・ザ・ルーン債券を購入する」と発表します。ディーラーはその価格で申し出を提出します。公的機関はその価格で債券を購入します。定住後に引退.

重要な問題は、財務省がどのように資金を提供するかということです。通常のモデルでは、新しい短期債券を発行することで買い戻しに必要な資金を調達します。長期債券を買い、短期債券を売却するわけです。総負債額は変わりません。変化するのは、満期の構成です。長期債券の数が減り、短期債券の数が増えます。これにより供給曲線が変わり、持続的であれば、長期の利回りに少し下押しの圧力がかかる可能性があります。しかし、同時に市場には新たな短期資金が流入し、その結果、短期の利回りは下がらないのです。

そして、会計上の影響はこうです。財務省が債券を発行すると、投資家はその資金をTGAに投入します。その資金は銀行システムから取り除かれるのです。したがって、債券で購入される資金は、総負債には中立的ですが、銀行の準備金にはわずかに抑制的な影響を与えます。長期端においては買い手が現れ、短期端では供給が増えるため、銀行システムはわずかな流動性を失います。

TGAの変形

では、別の資金源を想像してみましょう。新たな法案を発行する代わりに、財務省はTGAに蓄えられている現金を使って債券を購入するのです。

それによって、3つのことが同時に変わります。

まず、新しい法案は何も提出されない。通常、買い戻し措置によって生じる短期的な供給圧力もなくなる。これは重要だ。というのも、法案資金調達モデルにあった不満の一つは、長期的な問題を解決しようとして、短期的な問題が新たに生じることだからである。

第二に、財務省がTGAから資金を使う際、その資金は連邦準備銀行からデリバリー業者の銀行口座に流れ込みます。その結果、銀行の準備金が増加します。TGAで提供される買い戻し措置は、銀行システムにとってわずかに拡張的な影響を与えますが、収縮的な影響はありません。これは、政府が自身の貯蓄口座からお金を使うことと、政府がまずお金を借りてから使うこととの違いです。

第三に、これが実際に何らかの意味があるかどうかを決定する要因です。TGAの額は9500億ドルであり、無限ではありません。それは政府の運営資金であり、実際の義務を賄うためのものです。現在、バランスが高いのは理由があります。今年初めに債務上限の問題があった時、財務省は借入できなかったため、資金が減少しました。しかし、上限が引き上げられた後、TGAは再び充実しました。現在の水準は…約8000億ドルという平均値で、連邦準備制度は債務上限を超える状況を観察しています。しかし、「平均以上」というのは、「戦略的な資金源」とは同じではありません。もし財務省がその資金を自社株買いに使い始めたら、最終的には再投資する必要が生じます。それは税金や新たな借入によって行われることになり、これによりまた再び、債券発行のモデルに戻ってしまいます。

つまり、TGAの選択肢は財政的制約を解消するものではなく、その制約を先送りするだけです。数ヶ月間は、財務省が長期債券を買い戻すことができ、市場に新たな短期資金が流入することもありません。しかし、9500億ドルもの運用資金が切れる日が近づいています。

より大きな視点：『財務省の策略』

ベッセントは、このより広範な戦略に名前を付けました。それは「財務省の変革」というものです。その考え方とは、高額な長期債務を買い戻しながら、新たに発行される債券の期間を短くすることで、政府の負債構成を再編成し、借入コストを低減させるというものです。彼はこれをこう表現しています。財政再建そして、長期的な収益率の見積もりは…正常ではない.

これは、よく知られた衝動を表す上手い呼称です。連邦準備制度は1960年代にも、そして2011年から2012年にかけても「オペレーション・トウィスト」という政策を実施しました。つまり、短期債券を売却し、長期債券を買い取り、利回り曲線を平らにすることです。ただし、連邦準備制度は、購入のために資金を創出することができます。一方、財務省にはそれができません。財務省が買い戻す長期債券の1ドルは、何らかの形で資金が必要になります。それは、既存の現金や新しい紙幣、または他の場所での支払いによって得られるものです。

市場は納得していない。ブルームバーグの報道によると、買い戻し措置が発表された後に短期の利回りが下落したことから、市場の力によって利回りが上昇するという状況は、財務省のコントロール外であるという。10年物の利回りは、ベッセントが就任して以来、今週で最高値に達している。エヴェリン・パートナーズのあるアナリストは、政策決定者が長期の利回りを制限することに真剣であるならば、より大きな対策が必要になるだろうと述べている。

長期金利を左右する根本的な要因は変わっていない。公的債務は40兆ドルを超えた。財政赤字は2兆ドルを超えており、これはGDPの約6％に相当する。AIインフラのために企業が行う借入金も急増しており、ゴールドマン・サックスによると、今年だけでAI関連の借入金は4890億ドルに達し、2025年全体の借入金総額を上回っている。ケヴィン・ワーシュ議長の下で、連邦準備制度は、中央銀行よりも市場が長期金利を決定する方が良いと表明している。そして、金利は世界全体で上昇しており、アメリカだけでなく他の国々でも同様である。

ある市場専門家は、長期的な解決策に至るためのあらゆる道は、政府が望まない状況を伴うと指摘しました。つまり、財政赤字の減少、株式市場の調整、またはAI投資の抑制ということです。

スケールが伝えること

数字をわかりやすい形にまとめてみましょう。この拡大された買い戻しプログラムは、約2ヶ月間続き、1回の操作あたり400億ドルがかかります。たとえ、すべての操作が両方の期間で最大限利用されるとしても、週あたり80億ドル、つまり全期間を通じて約600億から700億ドルになるでしょう。

公的機関が保有している債務は、32兆ドルを超えています。特に10年から30年の期間にかかる債務だけでも数兆ドルにも上ります。自社の債券を買い戻すプログラムは実際に存在します。しかし、それは全体の債務のわずか0.2％に過ぎません。

そのスケールというのは、「信号」と「物質」の違いを表している。その発表により、価格は数ベースポイント下がった。しかし、700億ドルの買い戻し措置や、TGAによる資金提供も、政府が毎年何兆ドルもの新たな負債を抱えている市場においては、供給と需要の構造的な関係を変えることはできない。

何を見るべきか

TGAの資金問題は、分類上の争点です。これは、政府がフレームワークに持っている現金なのか、それとも12月まで続く必要がある政府の運営資金なのか？この問いの答えによって、買い戻しプログラムが真の流動性供給であるか、それとも短期間の見せかけの対応に過ぎないかが決まります。

11月4日の次の四半期の返済に関する発表によって、この買い戻しの規模が恒久的なものになるか、それとも20億ドルに戻るかがわかります。さらに重要なのは、今後数週間でTGAの残高がどうなるかを見ることです。そうすれば、財務省が実際にその資金を使い始めるのか、それとも「利用可能」という表現は単なる言葉の遊びに過ぎないのかがわかります。つまり、市場が財務省が実際よりも多くの資金を持っているかどうかを疑うようなサインなのかどうかが明らかになります。

最終的に、利回り曲線は、常にそうであるように、財政政策、インフレ、成長、そして安全資産への世界的な需要といった要因によって決定される。しかし、どの債券に対してどのような支払いが行われるか、銀行準備金が上昇または下降したときに何が起こるか、同じ現金の種類にどのような分類がされるかという点は、政策措置が本質的なものなのか、それとも表面的なものなのかを判断するための指標となる。この場合、その状況からすると、後者であると言える。