取引停止がその仕組み：ペルチェロン・テクノロジーズが薬品開発に資金を提供する方法

オーストラリア証券取引所が、Percheron Therapeuticsのような小規模なバイオテクノロジー企業の取引を停止すると、その停止は通常、「保護措置」と見なされます。投資家が外部から介入しないようにして、会社が不完全な情報のもとで取引を行うことなく「重要な発表」を行えるようにするのです。それは確かに有効な方法です。しかし、実際に何が起こるかを追ってみると——つまり、発表や資金調達、株式の希薄化といったこと——その停止は単なる投資家保護の手段ではなく、むしろ、会社が割引価格で新しい株式を販売する準備をしている間、価格を最終的なレベルに固定するための手段に思えます。

ペルチェロンは、会社の社名が変わるよりも多くの回数でこのサイクルを経験してきました。（以前はAntisense Therapeuticsという名前でした。その後、Percheron Therapeuticsになりました。会社の構造は変わっていません。）この会社はオーストラリアで上場されている臨床段階のバイオテクノロジー企業です。主な薬剤はHMBD-002というもので、これはVISTAというタンパク質を標的とする抗体です。VISTAは、がん細胞が免疫システムを抑制するために利用するタンパク質です。科学的根拠はありますが、ビジネスモデルについては別の問題です。

資金調達前の最後の停止点が来た。2024年10月その前に、一時停止が必要です。2025年6月、Hummingbird BioscienceとのHMBD-002に関するライセンス契約が発表されました。そして、このサイクルは繰り返される。なぜなら、製品から収入を得ていない企業にとって、資金源はただ一つしかないからだ。それは、より多くの所有権を売却することである。

これらのサイクルのうちの一つで起こることです。

ペルシェロンが最近行った資金調達は、最も明確な例です。2026年3月に、同社は「譲渡不可能な権利付与オファー」を発表しました。これは、オーストラリア市場での用語であり、既存の株主が割引価格で新しい株式を購入できるものの、その権利を他の人に譲渡することはできないというものです。このオファーでは、5株を保有するごとに2株の新しい株式が提供され、1株あたり0.5オーストラリアセントの価格で販売されます。また、2株を購入した場合は、1セントの割引が適用されます。

そのオプションが、注意すべき点です。つまり、その会社は新しい株式を発行するだけでなく、将来の株式に対するコールオプションも発行しているということです。その行使価格は、発行価格と申込前の市場価格の間になっています。このオプションは2年間有効です。それが行使されると、さらに株式数が減少することになります。

数字が、直接に希釈の状況を示しています。発行前には、ペルシェロン社には約10.9億株が発行されていました。発行後は、約15.2億株になりました。これは、単純な増資による40％の増加です。その上、同社は約2.17億個の新しいオプションを発行し、合計で4.06億以上のオプションが発行されました。もし、これらのオプションが全て行使されると、完全に希釈された株数は15.2億を大幅に超えることになります。

しかし、既存株主に直接提供される株式に関する部分だけで、約80万オーストラリアドルが集まりました。残りの140万ドルは、「不足分の提供」によって得られたものです。これは、株主が割引価格での購入を拒否し、他の人がその株式を受け取るという状況です。新しい投資家がその不足分を補いました。総額で約220万オーストラリアドルが集まったのです。

1株あたり0.5セントという価格で、220万ドルを調達するためには4.4億株の新規株式を発行する必要があります。これは、わずか数セントで取引される企業にとって小さな数ではありません。

現金の計算が、このサイクルを繰り返す原因です。

ペルシェロンは、2026年6月の四半期において、現金と定期預金が400万オーストラリアドル弱にまで減少しました。前年同時期には約1020万オーストラリアドルでした。同社の四半期ごとの運営資金の消費額は約100万ドルです。アナリストの推定によると、これにより2027年の第1四半期まで、およそ4四半期分の資金が残るということになります。

同社は、HMBD-002の第二段階の臨床試験に向けてその資金を使用しています。経営陣は、この試験が2026年第4四半期に開始されると予想しています。薬物成分は、Hummingbird Bioscienceとのライセンス契約に基づきすでに製造されており、Percheronは包装工程を進めています。第一段階の試験では、週1回720ミリグラムの投与量で薬物が安全であり、薬理学的効果があることが確認されました。第二段階の試験は、複数のがん種を同時に検証する適応型バスケット研究として行われます。有望な結果が得られたもののみが次の段階へ進むことになります。

しかし、第2フェーズになると、資金の必要量が急増します。エジソン・インベストメント・リサーチ社によると、第2フェーズの研究を進め、完了させるためには、さらに資金やパートナーシップが必要になるでしょう。3月に得られた220万ドルの資金は、ペルチェロンがスタートラインに立つのに十分でした。しかし、競争を続けるにはもっと多くの資金が必要です。

Hummingbirdとのライセンス契約により、状況がさらに複雑になります。Hummingbird Bioscienceは、HMBD-002の開発と販売に関する世界的な独占権をPercheronに与えました。その代わりに、Percheronは2億9000万米ドル相当の前払金や目標達成時の報酬を受け取る必要があります。また、売上からのロイヤリティも支払われます。この2億9000万米ドルのうち、大部分は開発や販売に関連する目標達成時にのみ支払われるものです。つまり、これらのライセンス契約とは、少ない初期費用に対して、大きな将来の負債が伴うということです。Percheronは、今日にして大金を支払わずに、Phase II段階で使用可能な資産を手に入れました。しかし、もし薬が効果的で売れる場合、同社は大きなパートナーや、多数の小規模な資金調達が必要になるでしょう。

これが、Percheronの株を持つ投資家が抱える構造的な問題です。

この株価は約0.5オーストラリアセントで取引されています。エジソン社は、この会社の価値を84.4百万オーストラリアドルと評価しており、これは1株あたり5.5セントに相当します。つまり、市場価格とアナリストの評価額との間には11倍もの差があります。この差がある理由は、市場が成功の可能性が低いと見ているからです。つまり、薬が第2相試験で失敗するかもしれないし、目標が達成されないかもしれないし、資金が尽きるかもしれないし、さらに増資が必要になるかもしれません。アナリストは、薬が効果的で、VISTAが有効なターゲットとなり、目標やロイヤリティが得られるというシナリオを想定しているのです。

どちらの解釈も内部的には一貫しています。実際の投資というのは、どのシナリオが勝つかということへの賭けであり、その過程で希薄化が構造的な課税要因となります。

ペルシェロンは2026年8月にCEOの交代を発表しました。アロベラ・テクノロジーズの元CEOであるマイケル・ベーカー博士が10月から新しいCEOになります。取締役会の考えでは、第2相の開発には、以前に臨床試験を成功させた経験を持つ人が必要だということです。これは理にかなった措置です。しかし、指導者を変えるだけでは、事業の運営自体は変わりません。同社は依然として400万ドルの資金残高と、毎四半期約100万ドルの費用を支払う必要があります。

この取引停止メカニズムがあるおかげで、この構造全体がスムーズに機能するのです。そうでなければ、発表時に株価が下がり、割引された発行価格もさらに下がってしまいます。取引停止により、会社はスムーズに市場に参入できるのです。既存の株主は割引を受けることができます。一方、割引を受けられない人々は、ほとんどがそうです。なぜなら、割引対象株式の数が非常に少ないからです。新しい株主は、次のサイクルで同じ選択をしなければなりません。

それは、企業の構造に対する批判ではありません。それは、ナノキャップバイオテクノロジー分野での資金調達の仕組みです。その会社は債券市場に置くには小さすぎ、銀行からの融資を受けるにはリスクが高すぎます。また、収益ベースの資金調達には、まだ初期段階です。唯一利用可能な資金形態は株式です。投資家が考えるべき問題は、HMBD-002が成功した場合、その価値が何億ドルにもなるという可能性を、既に40％も株数が増加した状況で受け入れることが妥当かどうかです。第二相試験が完了するまで、より確実な結果が得られるとは限りません。

ペルシェロンは、実際に薬剤候補物質が試験を通過している、実体ある企業です。HMBD-002抗体は正当な免疫療法のアプローチをターゲットにしており、第I相のデータは有望でした。第II相の計画も合理的です。しかし、そのビジネスモデルは資金調達に依存するものであり、一歩進むごとに既存の株主には損失が生じます。次のステップもすでに予定されています。現金は2027年まで持ちこたえられないでしょう。資金調達のための措置が必要になります。それに先立つ取引停止措置も行われるでしょう。そして、株数も再び増加するでしょう。

そのサイクルを理解することは、投資が間違っているというわけではありません。単に、そのリスクのコストが明らかになるだけです。