東和：61％の割引は、化学循環が終わったかどうかにかかっている

日本の大手化学企業である東曹は、相場より約61％低い価格で取引されていると言われています。広く報道されている情報によると、その株価は…夏の下落で約2,600円まで下がったものの、現在は1株あたり約6,700円の内在価値がある。その数値を、単なる会社が公表する最低限の値としてではなく、割引キャッシュフローモデルによる予測値として捉えるべきです。2.5倍の差異を購入信号とみなす前に、実際にTosohの株価や収益が下がった原因は何かを考える必要があります。というのも、このような企業にとって、その原因が投資案全体に関わっているからです。

東和は実際には、同じ財務報告書上に記載されている2つの事業である。1つは、クロロアルカリ、ソーダライム、ビニルクロライド、エチレン、ソダアッシュなどの商品化学製品を扱うチェーン事業であり、その価格は世界の化学市場の動向に左右される。もう1つは、高利益率で需要に応じて生産される事業であり、例えば高度な材料、電子機器や半導体関連製品、水処理装置、医療診断機器などがそれにあたる。2026年3月に終了した会計年度においては、これら2つの事業は逆の活動をしていた。商品化学製品を扱う事業は…営業収入は、製品価格の低下と継続的なメンテナンス費用の増加により、358億円から252億円に減少しました。一方、先進技術分野の収入は577億円から640億円に増加しました。.

最も減少したのが、重要な利益です。所有者に帰属する純利益28％が41.6十億円に落ちた約1.02兆円の収入があった。しかし、その崩壊は主に商品チェーンによるものではなかった。最大の原因は…米国子会社Tosoh SMDの固定資産にかかった減損費用これにより、半導体製造におけるスパッタリングターゲットとしての役割が果たされる。これは一時的な減価償却費に過ぎず、定期的な負担ではない。それを除けば、実際の業績はその数字よりもはるかに高い。これが、株価対利益率が誤った判断を引き起こす第一の理由である。約2,600円の価格に対して、過去12ヶ月の低い利益額は約20倍になる。つまり、「低評価されている」という見方とは逆に、周期的な変動が高く見えるのだ。

8月初旬、経営陣はより明確な見通しを提示しました。何ヶ月にもわたって中東の不確実性が数値を決定できないと言われていたが、ついに年間の目標を再び明確にしたのです。2027年3月終了の会計年度については、Tosohは今、運営収益が1,0500億円、純利益が590億円となると予測純利益が約42％増加しました。これは、ナフタールコストの回復による販売価格の上昇、高い先進材料や水処理需要、弱まった円価格、そして前年度の減損がないことによってもたらされました。これらの予測値をもとにすると、1株あたりの利益は約188円となり、そのため株価は将来の利益額の約14倍になります。配当金は年間100円です。約3.8%の収益が得られるそして、ガイドされた収入のほぼ半分しか消費されない。今日では十分に賄えるし、財務諸表上ではそれによって支えられている。株式比率が59％そして、控えめなレバレッジです。

ビジネスが求める価値基準に照らして判断すれば、説得力のある——たとえ魅力的でないとしても——理由が明確になります。これは周期的な傾向であり、利益は実際の最低点を脱した段階にあるため、その価値は、過去の成長率や最終的な成長予測ではなく、正常化された中期的収益に基づいて評価されます。特殊製品や水処理関連の事業は成長しており、利益も得られているため、財務状況は悪化する可能性がありますが、配当金は十分に賄えます。つまり、利益が回復するまでの株価の割引率は実際に存在します。

しかし、判決が画面の61％に達することはできない。その理由は二つある。第一に、復元された…1050億円という営業収入の目標は、アナリストが予測していた約1097億円を下回ってしまった。これは、第1四半期に市場の期待を上回ったにもかかわらず、株価がなぜ弱いままだったのかをある程度説明しています。市場は、経営陣が約束したより大きな回復を求めていたのです。第二に、この論点全体は、商品・化学製品のサイクルが底を打ったかにあります。もし苛性ソーダやビニルクロリドの価格が再び下落するなら、事業収入の回復は停滞し、市場が懸念していた水準に戻るでしょう。ここでの競争優位は、トソホが有能だが価格を受け入れる統合生産者である商品チェーンにあるのではなく、高度な材料やエンジニアリング分野にあります。これらの分野は実際には存在していますが、グループ全体を支えるほどではありません。

つまり、Tosohの真実を正確に理解するためには、見出しで示されている情報だけでは不十分です。Tosohは低レバレッジの、配当を支払う日本の化学企業です。その株価の下落は、一時的な要因や景気後退によるものであり、また、回復している利益に対して適切な割引価格で取引されています。これは注目に値する価値がある企業ですが、「61％の値下げ」という数字は単なる表現に過ぎず、実際の資産状況とは関係ありません。そして、その割引が終わるかどうかは、割引キャッシュフローモデルでは判断できない、個々の商品サイクルに依存します。