トークン化された証券が、暗号通貨の市場から一般のブローカー業界へと移行している。

今日の見出しは、伝統的な米国のブローカー・ディーラーであるSiebert Financialが、tZEROとのパートナーシップを通じて、トークン化された証券市場に参入したというものです。しかし、実際には、このウォールストリート系企業がブロックチェーン分野に手を出しているという事実よりも、重要なのは、同社が独自のインフラを構築せず、他者のものを利用しているという点です。そして、このパートナーシップを通じて提供される最初の製品は、トークン化された債券や株式ではありません。それは、金を基盤とした収益性の高いトークンであり、実際には、従来のブローカー業界がその名称を決める前に、すでに設計・発行・配布されていました。

ここで見ているのは、どのような人々がレールを管理するか、そして、トークン化された資産が、暗号通貨に基づくエコシステムから、規制を受ける流通チャネルへと移動する過程です。

配管の問題の方が、製品自体よりも重要です。

なぜこの取引に注目すべきかを理解するためには、3つの層で起こっていることを分離して考えることが役立ちます。それぞれの層とは、製品、インフラ、流通チャネルです。

製品の面では、Streamex Corp.は2月からGLDYを提供しています。これは、トークン化された証券であり、以下のような機能を提供します。1対1の物理的な金への投資であり、年率で4％程度の収益を目指しています。この資産は、ゴールドリースプログラムを通じて生成されました。6月末時点で、GLDYは年間約3.5％の収益率で月次収益を配布していました。これは規制された証券であり、一般的な暗号トークンではありません。この収益は、…から得られています。ゴールドリースプログラムを通じて得られる実際の収益、プロトコルの発行や二次市場での投機によるものではありません。

インフラ側においては、tZEROは、ある程度の機能を提供しています。デジタル資産の証券に関する、完全に統合された規制システムです。投資家の登録処理、KYC/AMLの認証、代替取引システムでの取引、そしてブロックチェーンを利用した決済などが可能です。tZEROはすでに運営されています。登録されたブローカー・デリーダーであり、アット・ザ・エクスチェンジも持っています。これは、アメリカでトークン化された証券を法的に取引するための規制上の前提条件です。2025年12月には、同社は暗号通貨プラットフォームであるUpholdと協力し、同様のインフラサービスを提供することになりました。やはり、tZEROが規制に準拠した基盤を構築し、他の企業がそこに接続できるようにしているのです。

配信の面では、Siebertは自社のブローカーチャンネルを提供しています。その子会社であるMuriel Siebert & Co., Inc.は…証券取引委員会に登録されているブローカー・ディーラーです。tZEROという関係性を通じて、シーベルトの顧客は、従来の証券取引口座と同じように見える、そして操作も可能なチャネルを通じて、トークン化された証券にアクセスできるようになります。

これら3つの層の違いが重要なのは、トークン化に関する一般的な議論では、その新しい資産自体が重要視されているからです。しかし、実際には、どの人がインフラを所有し、どの人がその流通をコントロールしているかという点が重要です。これらの要素によって、トークン化された証券がニッチな市場に留まるか、それとも通常の投資対象となるかが決まります。

ブローカー・デリーダーは、鉄道を建設するよりも、賃貸することを選びます。

シーベルトが、自社でトークン化基盤を構築するのではなく、tZEROと協力することにしたのは、プレスリリースで伝えられている内容よりも、実際には興味深い選択です。理論上は、自社でブローカー・デリバー登録を持っている会社であれば、自社で独自のシステムを構築することもできたはずです。しかし、彼らは最適な方法を選びました。つまり、専門家の技術を利用するという方法を選んだのです。

それは、二つのことを意味しています。第一に、トークン化された証券プラットフォームを運営する際の規制や技術的な複雑さは実際にはかなり大きいので、確立したブローカー・デリーダーでさえ、最初からそのプラットフォームを構築することは望んでいません。第二に、tZEROは、このインフラストラクチャーの総合的な提供業者として位置づけられています。つまり、顧客の前で自社の小売ブランドを使いたくないが、あくまで基盤となる部分を提供したいという企業です。

注目すべき点は、これがtZEROのこの方向への最初の一手ではないということです。2025年12月にUpholdと提携した際も、同じパターンでした。つまり、tZEROがインフラを提供し、パートナーが顧客基盤を提供するという形です。6月には、Siebertも加わりました。このモデルは、今後も繰り返し使えるものになっています。

分布の変化は、すべてを変えてしまう。

私が最も重要だと考えるのは、販売チャネルの変化です。GLDYは、従来の証券会社が利用できるようになる前から、何ヶ月にもわたってユーロピッチの収益を分配していました。今日、ほとんどのトークン化された製品も同様の状況です。つまり、クリプトプラットフォームや専門的なデジタル資産取引所を利用している人々にのみ、その製品が利用可能です。アクセス自体は可能ですが、それには一定の金融リテラシーや、非伝統的なプラットフォームに対する理解が必要です。

シーベルト・パートナーシップが行っているのは、少なくとも1つのトークン化された商品を、従来のブローカーと同様の流通チャネルに導入することです。シー�ベルの顧客たちは、暗号資産を一度も購入したことがない人々であっても、今では、彼らが既に株式や債券、現金などを扱っているチャネルを通じて、規制を受けたトークン化された証券にアクセスできるようになりました。これは、全く新しい種類のアクセス方法です。

まだ、このパターンが広く適用されるのか、それともGLDYは異常な例であり、その商品の裏付けにより、保守的な顧客に売り込みやすいのかどうかはわかりません。しかし、この動向は注目に値します。もし、より多くのブローカー・デリバリーがこのパターンを採用するならば、「トークン化された証券というのは本当に有効なのか？」という問いは、「どのインフラ提供者が全体として勝つのか？」という問題に変わるでしょう。

より大きな枠組み：レール、規則性、そして誰が中間的な役割を担うか

ここでの一般的なパターンは、スタンダードコインや決済システム、保管サービスにおいて見られるものと同じです。つまり、規制を受けているインフラを構築する企業の方が、最終的に重要になります。VisaやMastercardが成功したのは、最高の消費者向けインターフェースとしてではなく、他のすべての企業が利用しなければならない基盤として機能したからです。

トークン化された証券市場において、tZEROはその分野で優位な地位を占めようとしています。彼らには、ブローカー・デリーダーやATSとしての規制上の認可があります。これらは、他の企業が取得するのが難しい資格です。また、tZEROは再現可能なパートナーシップモデルを持っています。そして、今では、伝統的なブローカー・デリーダーを顧客として持っています。

反論としては、もしトークン化が投資価値があると判断したら、より大きな企業は自らインフラを構築することができるという点です。Fidelity、State Street、BNY Mellonといった企業には、そのための資本やコンプライアンスチーム、そして既存の顧客の信頼もあります。もしこれらの企業のどれかが撤退すると、tZEROの事業はより困難になるでしょう。

しかし、今のところ、有名な企業たちはそうしていない。彼らは様子を見ているだけであり、時々、より小規模なインフラ提供者と協力している程度だ。そして、その空白の部分を、tZEROのような企業が埋めているのだ。

次に何を見るべきか

今、不明な点は、トークン化された証券が、暗号通貨専用のプラットフォーム上に残るのか、それとも規制を受ける流通チャネルへ移動するのかということです。私は、同時に、従来の資産もブローカーアカウントや機関投資家の管理下で存在しているように、トークン化された証券も同様の状況になると思います。問題は、どれだけのブローカー・ディーラーが既存のトークン化基盤を利用するか、または独自の基盤を構築するかということです。そして、どの基盤提供者がデフォルトの選択肢となるかということです。

また、GLDYの後でこれらのチャネルを通じてどのような商品が流通するかも注目してみたいです。金を裏付けとしたインデックストークンは、最初に取り入れるのに適した手段です。実際には、配布方法は新しいものですが、その仕組み自体は馴染み深いものです。一方、トークン化された株式やプライベートデット、不動産を裏付けとした証券などは、従来の顧客が本当にこの手段を利用したいかどうかを判断するのに、より難しい課題となります。

今のところ、この開発はあまり大きな影響を与えるほどではありません。しかし、このような地道なインフラ整備が何度も繰り返されることで、5年後にはシステムの動作が変わる原因となります。