なぜトークン化されたAMCの株価が、実際の株価の約100倍になるのか――そしてそれは「1:1」の支援体制について何を明らかにするのか。

2026年のアメリカの労働日の週末に、AMCエンターテインメントの1株を象徴するような商品が、高値で取引されました。18.04ドルですが、実際の株価は前回2.54ドル近くで終了していました。つまり、約7倍の値になります。また、最も薄い水層や最悪の時間帯では、プレミアム料金はさらに高くなります。セキュリタイズの共同創設者であるカルロス・ドミンゴは、その比率が約60倍になると述べました。どのような裏付けがあったとしても、その状況は同じです。つまり、「実在の在庫によって裏付けられている」とされる製品であり、その価格は実際の在庫の価格とは桁違いのものです。どうやら、その裏付けは単なる作り話のようです。実際にはそうではなかったのですが、その理由を理解することが重要なのです。

「一対一」というのは、価格ではなく、担保に関するものです。

「1:1の裏付け」という表現は、実際には何が起こっているのかを説明する違いを隠しています。裏付けとは、担保に関する記述です。一方、価格連動制とは、ある仕組みです。これらは同じものではありません。発行者が、あるトークンが株式と1対1で裏付けられていると言うとき、それはその企業が実際にそのトークンに対応する実際の株式を持っていることを意味します。これは、そのトークンが価値を保つための担保があるということです。しかし、それはそのトークンが独立して市場でどのような価値を持つかについてのことではありません。また、そのトークンが市場価格を株式の価格に近づけることはできません。

実際に、トークン化された株式取引をその本来の価格に保つものは、別の機構です。それが「創造と買い戻しのサイクル」です。トークンが株価を上回った時、アービチャリスたちは実際の株式を購入し、それを預け、新しいトークンを作り出し、それを高値で売却します。そうすることで、トークンの価格は再び下がります。逆に、トークンが株価を下回った時も同じことが起こります。これは、ETF取引をその純資産価値に近づけるための同じメカニズムです。担保があるからこそ、このサイクルが可能になりますが、トークン価格と株価を結びつけるのは、金庫ではなく、そのサイクルなのです。金で満たされた倉庫だけでは、紙の領収書が適正価格で取引されることはありません。何者かが、必要に応じて一方を他方に変換することができる必要があります。

週末に、そのループがオフラインになった

労働節の時期は、この点を検証するための理想的なシナリオです。これは、そのカテゴリー全体がどのような動きを見せるかを示す例となります。アメリカの株式市場は休日のため閉鎖されていたので、誰も新しいトークンを作成することはできませんでした。アービタッチ取引も行われていませんでした。一方で、トークン化された市場は24時間体制で取引が続いていました。オンチェーン株取引で約10億ドルが発生しました。祝日の週末中は、取引がほとんど行われなかった。ロビンフッド自身のチェーンが、約5億7300万ドルもの取引を処理した。トークンの供給が少なく、新たに生成することもできず、また、祝日には取引需要も絶えず、そのため価格は何にも依存しない状態だった。

この分離は実際に起こったことですが、それが「サポートが偽物である」という証拠ではありません。単に、トークンを維持している力がなくなったということです。市場開放と同時に、その循環が再び始まりました。IOSGの研究者たちによると、トークンの供給量は約152,000個から約290万個に19倍増加したとのことです。仲介業者が実際のAMC株を約760万ドル購入した。最も活発なプレマーケット時期において、取引の7.6％がこれらのトークンに関連している。そのため、多くのトークンが作られ、高値で売却されることになった。このトークンは、作られた直後にほぼ同じ速度で価格を下げ、2.67ドル付近で終了し、通常の市場開催前には2.61～2.62ドル付近で株価と一致した。

したがって、この仮説は「偽造検証テスト」を通過する。つまり、ループが正常に動作する場合、トークンは正常に動くのだ。問題なのは、ループが失敗することではなく、長期間にわたって構造的に機能しないことだ。毎晩、毎週末、毎休日がそうである。一方で、トークンは24時間365日取引されている。18ドルで印刷されるものは、単なる不具合ではなく、アンカーマーケットが眠っているときに起こる現象の前兆だった。それは、製品の常態的な特徴であり、稀に起こる異常事態ではない。

「1:1」という約束とは何か？そして、誰がその責任を負うのか？

これらのものは、アメリカの小売業者には手に入りませんでした。これらのトークンは…オフショア子会社であるRobinhood Assets (Jersey) Limitedが発行した、登録されていない債券証券そして、これらはアメリカの投資家に提供されていません。保有者はAMCではなく、Robinhoodに対して権利を有します。つまり、投票権もなく、トークンを実体株式に転換する権利もありません。「1対1」の裏付けということで、実際には株を持っているわけではなく、単に保管されているだけです。この法的な仕組みが、この問題を引き起こす原因でもあります。AMCのCEOであるアダム・アロンは、これらの商品を「軽蔑すべきもの」と呼び、かつ「偽物の市場」だと言い、SECに訴えると脅しました。一方、Robinhoodは、公共株を基盤とした金融商品を作る際には、どの会社の許可も必要ないと主張しました。ADRやETFと同じです。

トークン化株式に関しては、2つの問題が明らかになります。第一に、価格の信頼性です。「1:1で裏付けられている」というのは、実際には支払い能力に関する情報であり、単なる価格保証と誤解されることがあります。市場価格は、24時間営業している商品の場合、通常は閉まっているため、真実度は限られます。第二に、合法性です。目標価格が、その資産の価値とは桁違いになるようなカテゴリーは、規制機関や発行企業に必要な証拠を提供します。100倍の差異があるとしても、それはトークン化がうまく機能していないという証拠ではありません。それは、トークンが実際にどれだけ良いかを示すものであり、その「実世界との接続」が、マーケティング上の表現よりもずっと頻繁に成立していることを意味しています。