トカイ・カーボン・コリア：記憶のブームにおいて最も活用されていないサプライヤー

近年で最も収益性の高いメモリ市場の好況の中で、韓国にあるグラファイト製品の製造会社が、世界的な投資家を引き付けるために一日を費やすことになる。KOSDAQ指数に上場しているTokai Carbon Koreaは、HSBCの韓国企業向けイベントで投資家に説明を行う予定だ。このようなイベントは、国内の株主基盤が弱い企業にのみ提供されるものだ。彼らが伝える内容は、明らかなものであり、実際には重要ではない。AIメモリの需要の増加という要因が、この会社の注文を直接影響するのだ。しかし、その説明はほとんど正しいが、本質的な点からは外れている。

トカイカーボンコリアが販売しているのは、メモリや、それを製造する機械ではありません。彼らが販売しているのは、チップ製造用炉内に使われる消耗品です。つまり、ケイ酸シリコンで被覆されたサセプター、ヒーターリング、クルビセル、ダミーウェハー、シャワーヘッドなどです。それは、各バッチのワッフルを作るたびに摩耗してしまい、交換が必要になります。したがって、需要はDRAMの現物価格ではなく、「ウェーハの開始数」や製造工場が行う工程の数を追跡するものです。サムスンやSKハイニックスがより多くのウェーハを使用し、高帯域幅メモリにさらに多くの層を積み重ねるにつれて、各ウェーハはより多くの堆積サイクルや部品を消費します。この企業は、需要の増加ではなく、単位あたりのコストを集める存在です。

その構造は、記録の中に見られる重要な謎を説明しています。2025年には収益は9％増加し、約3010億ウォンになったが、純利益は約3％減少し、約700億ウォンになった。その減少は、記憶の急増が始まった時期に起こったのです。SKハイニックスは、後に1四半期あたり72%の営業利益率を達成する予定です。スーパーサイクルの中深層にまで、トカイカーボンコリアの四半期利益は240億ウォン近くに上昇しました。そして、実際の成長の兆しが明らかになるのは、予測値においてのみです。その結果、来四半期の収益は約10％増加します。メモリ製造業者が数年間にわたる契約を結ぶことによって得られる価格設定の力は、この程度にしか及ばないのです。

車線が少ない通行料金を徴収する道路

交通量が多いのに、なぜそんなに少ない流量しか流れないのかというと、それは価格を決定する力を持つ人と、単に能力を持っているだけの人がいるかどうかによるものです。実際、シリコンカーバイドで炉の部品をコーティングするには、化学蒸着技術が必要です。不純物を排出する部分が、高価なウェハーを損傷させる可能性があるため、チップメーカーは新しいサプライヤーの認定を進めるのが遅く、渋いのです。それにより、従来の事業者は高い切り替えコストを負うことになり、利益率も安定する。しかし、同じ構造が限界値も制限しているのだ。顧客リストは、基本的には2つの韓国のメモリ大手企業です。つまり、それは購入者に大きな利点をもたらすものです。また、シリコンカーバイド分野ではハナマテリアルズのような国内競合企業が価格や生産能力を抑え込むこともあります。成長期には、CVDラインを持っている企業は利益を得ることができますが、持っていない企業はラインを追加した企業に市場を奪われてしまいます。

これは弱い事業ではありません。負債がなく、かなりの現金資金もあります。また、収入の約3分の1がEBITDAに回されるという状態です。つまり、優れたトンネル道路会社としての財務状況です。問題は、その収益を誰が享受するかということです。支配株主は…日本の親会社であるTokai Carbonは、東京上場企業のカーボン専門会社であり、韓国法人のほぼ半分を所有しています。そして、長年共同経営していた韓国の株主を買収することで、自社の支配力を強化している。親会社の目的は、戦略的な統合や世界中の顧客への部品供給である。外部からの現金収入を得ることではない。そのため、配当金は些細なものであり、約0.6％の利回りに過ぎず、利益の4分の1以下しか出ない。少数株主にとっては、価格上昇によって利益が得られるのであり、収入によって得られるわけではない。

すでに届いたかのように価格が設定されている

それによって、評価が明確になります。この会社の価値は約1.9兆ウォンです。昨年の700億ウォンという利益を比べると、これは連続的な収益の約27倍にあたります。そして、この成長による利益が完全に実現されるまで、まだ10代半ば程度の倍数に過ぎないでしょう。セルサイドのアナリストたちは、この株を「強気買い」と評価しており、目標価格は約4分の1の上昇が期待される。言い換えれば、コンセンサスは、今後HSBCの来客者に提示されるであろう「スーパーサイクル理論」を既に受け入れているのです。リスクは逆方向に作用します。つまり、需要に応じて行われる2つの顧客へのビジネスが、価格サイクルの評価に基づいて取引されるのです。そして、その収益の増加についても、それが実際に起こったかどうかはまだ推定に過ぎず、実際の結果ではありません。

このような企業日のキャンペーンというのは、会社自体についてだけでなく、株主情報についても明らかにするものです。2つの顧客、つまり親会社と循環的な要素に依存している株式は、保有者数が少なく、小売や韓国市場での需要も低く、外部の人々が利益を得る機会もほとんどありません。投資の可能性は実際にはありますが、その範囲は非常に限られています。メモリの需要が増えることは、間違いなくこの会社の注文を満たすでしょう。しかし、利益が横ばいである状態と楽観的な評価との間のギャップを埋めるかどうかは、メモリ自体への第一層の期待に加えて、ウェーハの量やプロセスの強度に関する第二層の期待です。明らかなポイントを買う人は、正しい商品を購入したことを確信しておくべきです。