タイタン・マイニング：改善は実際に起きている――そして、すでに価格にも影響が出ている。

タイタン・マイニング（NYSE American: TII）は、史上最高の第4四半期を記録しました。その数値は実に素晴らしいものです：収益は2570万ドルで、前年比で57％増加しました。調整後のEBITDAは960万ドルで、272%の増加となりました。純利益は540万ドルであり、50万ドルではありません。この会社はニューヨーク州北部に位置するエンパイア・ステート鉱山を所有しています。これはアメリカで運営されている数少ない亜鉛鉱山の一つです。同社は、グラファイトプロジェクトであるキルボーンに資金を投じており、これにより、数十年ぶりに国内で完全な自然グラファイト生産者となることを目指しています。

市場はそれに気づいている。2025年11月にTitanがNYSE Americanに上場した以降、その市場価値は約44％上昇し、約3億1800万ドルになった。今回の問題は、その改善が本当に実際に起きているかどうかではなく、むしろ、その改善によって得られる利益が十分に得られているかどうかです。計算上は、ほとんどの場合、そうであると思います。そして、それが株価が今どれだけ新たな資金を提供できるかを決める要因となります。

記録的な第4四半期であり、その内容はどうだったか。

その状況を理解するためには、タイタンにとって有利な二つの要素を区別する必要があります。なぜなら、それらが永遠に一緒に動くわけではないからです。

一つの段階は実際の進展です。鉱山この四半期では1750万ポンドの亜鉛を生産し、前年比で13％の増加となりました。予定を上回る結果となり、C1の現金コストは1ポンドあたり0.88ドル、総維持コストは0.96ドルでした。バランスシートも健全です。負債合計は、前年同期の24.2百万ドルから1,280万ドルに減少しました。また、会社は再びその姿勢を確認しました。年間目標は6200万～6600万ポンドです。そして、調整後のEBITDAは2000万ドルから2800万ドルです。前半期だけでも1360万ドルが寄与しています。

もう一方の脚は商品です。亜鉛は2025年半ば以降、55％近くまで上昇し、4年間の高値を記録した。近くに3,900ドル/トンそして、その価格で、1ポンドあたり1ドル未満のコストで鉱山を運営する場合、出荷される各ポンドに対して大きな利益が得られる。これが重要な点です。収益が57％増加している一方で、コストはほとんど変わらないというのは、価格の力による利益の増加を示しており、新たなコスト構造ではありません。57％の収益成長に対してEBITDAが272％増加しているのは、鉱山業界の典型的な状況です。各ポンドの売上価格は市場価格であり、今年の市場価格は周期的なピークにあります。これはTitanのせいではありません。しかし、現在の利益率は最良の場合の値であり、鉱山会社の株価はその利益率が続くという前提に基づいて形成されているのです。

グラファイトの話は本当です。

しかし、タイタンがそのように取引を行う理由は、亜鉛鉱山ではありません。それはキルボーンです。そこでの好景気の理由も、単なる想像に過ぎないわけではありません。

このプロジェクトでは、年間4万トンの天然の薄片状グラファイトを生産することを目標としています。昨年末に発表された予備的な経済評価によると、7％の割引率による純現価で、513百万ドルです。税引き後の内部収益率は37％で、回収期間は2.7年です。資金調達の基盤もある程度整っています。アメリカ輸入・輸出銀行は550万ドルの融資を提供しており、さらに重要なのは、「Make More in America」プログラムの下で1億2000万ドルの建設資金提供のための融資も提供していることです。

リスク削減は実際に行われており、継続的です。今月、同社は米国陸軍工兵隊が…と発表しました。重要な「クリーンウォーター法」の許可手続きにおける公開意見募集段階がほぼ完了し、絶滅危惧種法に関する協議は10月に行われる予定です。すべてのプロジェクトはFAST-41という迅速なプロセスを利用して進められており、2028年までに商業的な生産が実現される予定です。品質面でも、商業的な検証が進んでいます。例えば、耐火物メーカーのRHI Magnesitaとの条件付き供給契約が結ばれ、アメリカの航空宇宙・防衛製造業者との非拘束的な協力協定も成立しました。また、バッテリー用グラファイトの処理工程全体においても品質が確認されています。さらに、アメリカ陸軍がその施設に精製施設を設置することを条件付けて承認しています。

ですから、このストーリーが破綻しているということはありません。問題は、その将来の内容のどの部分が、買い手の株主たちに与えられているかということです。

市場が既に支払っている金額

今日の価格で計算してみましょう。約3億1800万ドルの市場価値を、1,280万ドルの純負債に加えると、企業価値は約3億3100万ドルになります。今年の2,000万ドルから2,800万ドルの目標値と比べると、これは前年同期のEBITDAの約14倍です。一般的な亜鉛製造業者は、数値が1桁の倍数で取引されています。したがって、市場は4年間で最高となる価格で、循環的な亜鉛利益を十分に評価しているのです。そしてキルボーンが持つ5億1300万ドルのNPVの大部分を、現在の株価に割り当てること。

それが「価格に反映されている」という点の核心です。5億1,300万ドルのNPVのほぼ全額は、2020年代後半についての約束事です。このプロジェクトはまだ建設されておらず、実現可能性の評価も進行中です。投資費用は、契約書によって確保されており、正式な施設もありません。許可証もまだ決定していません。生産開始は2028年を目標としています。市場は、この数年間にわたる資金調達に依存する計画を、今日の価格に置き換えてしまったのです。これは寛大な姿勢であり、懐疑的な姿勢ではありません。

証明の負担がそれに応じて変わった。昨年、この株価が2ドル台で取引されていた時、低い価格と機能している鉱山、そして合理的なグラファイトオプションとの間の差額は、正当な逆説的な選択肢となっていた。つまり、市場は、実体経済の状況では支持されないシナリオを評価していたのだ。しかし、その差額は今はなくなった。残るのは、逆のリスクである。ここで買う投資家は、既に起こった回復の代償を支払う必要があり、また、循環的な高値にある亜鉛価格に対して、まだ建設されていないプロジェクトの実行を保証しなければならないのだ。

設定が解決すべきこと

これは短い投資対象ではありません。また、すぐに結果が出るわけでもありません。もし亜鉛の価格が高止まりし、キルボーンが建設資金調達を停止し、許可手続きを予定通りに進めるなら、その後も株価は上昇する可能性があります。もしプロジェクトが成功すれば、その価値は現在の市場価格を上回るでしょう。正直な見方をすれば、どちらも正しいのです。

待つということは、具体的な意味を持ちます。つまり、2つのことが同時に起こるのです。すなわち、亜鉛が自らのサイクルを維持し、キルボーンが関心のある文字や段階を資金調達可能で、建設可能なプロジェクトに変換するのです。もしその話を信じるならば、規律正しい行動とは、その確認や、ある程度のリスクを回復させるための操作であり、商品のサイクルの最盛期にある生産者がEBITDAの14倍を支払うことではありません。市場がすでに良いニュースを認識している時、低リスクの取引が行われるのです。証明の責任を売り手に委ねるというのは、価格が上昇している強いビジネスを安値と誤解しないようにするための規律です。