時間がかかるだろう：シュミッド、連邦準備制度、そして忍耐力のコスト

今週、世界の中央銀行家たちがジャクソン・ホールに集まっている中で、その中央銀行の責任者が、現状の雰囲気について前向きな見通しを述べました。カンザスシティ連邦準備銀行の総裁であるジェフ・シュミッドは、今週こう述べました。金利は経済を抑制していなかった。つまり、連邦準備制度のバランスシートを変更するには時間がかかるということであり、運営委員会は頻度を減らして会議を行うかもしれない。中央銀行の専門用語で言えば、これは「肩をすくめるような警告」に過ぎない。投資家たちが2025年間に期待していた、連邦準備制度が安いお金を提供すると思われていたことが実現しないだろう。そして、委員会は再び会議を開く前に金利を上げる可能性もある。

シュミットが重要なのは、彼が連邦準備制度が再び強硬な姿勢を取り戻している中で、最も明確な強硬派だからです。キャリアの銀行家であり…2023年以降、カンザスシティ連邦準備銀行を運営している。, 今年は政策について投票しない。しかし、彼は連邦準備制度の指導者が講演するシンポジウムを主催している。彼の立場は、その機関の重心がどこに移動したかを示す最も明確な表れである。7月末の最後の政策会議では、連邦準備制度は3.5～3.75％という基準金利を9対3の投票で決定した。ダラス、クリーヴランド、ミネアポリスの3人の地域会長が、増加に賛成する投票を行った。そして、シュミッドは、自分が4人目になれると示唆していました。

彼の言葉に「時間」という概念が頻繁に使われる理由は、対処されているインフレがもはや消えていくだけの衝撃ではないからです。価格は…5年連続で連邦準備銀行の2%の目標を上回る状態が続いたシュミット自身が指摘するように、連邦準備銀行が好む主要な指標は（食品やエネルギーを除く）最新のデータによると、年間3.3％の割合で上昇していました。6月の記事の見出しでは3.7％でした。このような持続的で幅広い価格圧力が、2026年を2021年の一時的な状況から区別する要因です。「需要と投資の強さを考えると…」現在の金融政策の姿勢は、制限的だとは思わない。「今月の初めにオマハで彼はこう述べました。そして、「インフレ率を連邦準備銀行の2％という目標にまで下げるためには、より厳しい政策が必要だ」と結論づけました。」

その文が、この主張の核心です。シュミッドは、パンデミック後のFedの流行りの理論を拒否します。その理論とは、政策決定者は一時的な価格変動を無視し、雇用を生み出す経済を破壊するのではなく、その過剰な状態を容認すべきだというものです。彼の反論は、6月に明確に述べられたもので、「我々は忍耐強く待つか…それとも、まあいいか、」というものです。今は、金利を1、2割上げる時期です。「この状況をどうにか抑えられないか、試してみよう。」彼は、供給のショックが、需要が強い場合と弱い場合では、インフレに与える影響が大きく異なると主張している。需要が強い場合、5年間の過剰な供給が、2％という約束の信頼性を損なってしまう。信頼性が損なわれた後では、再び元に戻すのは安価だが、その後の修復は高コストになる。

この見解に共感する人は彼一人ではなく、それが変化なのです。Fedには今、5月に就任したケビン・ワーシュという新しい議長がいます。彼も同じ方向で進んでいます。以前の委員長が市場を操るために用いていた先行指導を放棄した。自らの金利予測を提出することを拒否し、次のように述べた。「Fedは価格の安定を実現するでしょう」彼は記者たちに対して、「この約束は、5年間にわたって我々が見逃してきた重要なメッセージだ」と述べました。頻度が少なく、話し合いも少なく、市場に何をするかを指示しない連邦準備銀行は、市場自身がより多くの仕事をすることを求める連邦準備銀行です。シュミッドが提案する少ない会議数というのは、同じガバナンスの原則の一部です。つまり、決定を下し、行動を起こし、その結果を受け入れるのです。

市場はそのメッセージを受け入れ、価格上昇を行っている。減少ではなく、昨年と同じ状況だ。先物ポートフォリオ9月の会議での金利上昇の確率は、おおよそ40％です。7月末には70％を超えていましたが、その後はもっと穏やかなデータになりました。また、金融市場ではすでに値がついています。12月にはほぼ1/4ポイントに達するだろう。小売投資家にとって、そのメカニズムは簡単に説明できる。5年間の目標を超えるインフレにより、Fedは成長の遅れを受け入れる姿勢を示している。そして、金利の動向に敏感な資産、例えば長期債券や高成長性株、浮動金利の負債を持つ資産の価格も下がることになる。住宅ローンから投機的な技術関連企業まで、安い金利を前提とした取引が、今や価格を下げられる状況になっているのだ。

しかし、より重要な争いは政府債市場においてであり、そこでは連邦準備銀行の信頼性と米国財務省の債券が対峙している。30年物米国財務省債の利回り今月初めに5.31％で閉鎖され、これは2007年以降の最高水準です。投資家がそれを理解するにつれて400兆ドルを超える連邦債務戦争による石油価格の急騰と、人工知能開発のための大量の発行が行われました。財務省は非常に不安を感じて、長期の債券の買い戻しを2倍に増やしました。収量を制限しようとする試みとして広く認識されている操作ある有名な投資家は、この介入を、フレーサーのインフレ対策を難しくする可能性のある間違いだと述べました。確かに、シュミドが正しくないかもしれません。過去2ヶ月間のインフレ率は下がり、小売売上も鈍化しており、市場も依然として静穏な状態です。しかし、5年間にわたる過剰なインフレの影響は、2ヶ月間の改善よりも大きいのです。

市場のもう一方の動きは、逆のベットをすることです。金の価格は1オンスあたり4,700ドル近辺で取引されています。今月は約15％増加し、1999年以来最も高い数値となりました。ビットコインの価格は80,000ドルを超えています。一方、ドル価格は3ヶ月連続で下落しています。これは「デバイスメント・トレード」と呼ばれるもので、Fedが、削減を要求する大統領や、40兆ドルにも及ぶ負債、そして成長が遅れることによる政治的コストに屈するだろうという期待です。そうなると、インフレによって、Fedが負うべき実質価値が静かに低下してしまうのです。資金の流れを見ると、両方のグループから資金が流入していることがわかります。過去1ヶ月間で、約44億ドルが長期の国債を対象としたファンドに流入しました。また、50億ドル以上が金を基盤とする取引可能なファンドに流入しました。シュミッドの立場は、このデバイスメント・トレードに反対するものです。つまり、Fedが自分の約束を守るか、それがFedとしての存在意義を失うことになるのです。

これが投資家にとって意味するのは、債券を売却するか金を買うべきだという提案ではなく、ほとんどのポートフォリオが基づいていた数学的パラメータの変化です。15年間、連邦準備制度は市場が不安定になるたびに金利を下げるだろうという前提がありました。しかし、その前提はもはや成り立ちません。そして、その代価はリアルタイムで決まっていきます。「時間が必要です」ということは、インフレが抑えられるためには忍耐が必要であり、2021年当時の通貨価値を基準にしている人々にとっては、ゆっくりとした再評価が必要です。今週に発表される7月のPCEインフレデータや、金曜日のワーシュのジャクソン・ホールでの講演内容によって、連邦準備制度の姿勢がどの程度変わったかが明らかになります。読者は9月の投票を予測する必要はありません。ただ、連邦準備制度の約束が今や取引対象となっており、誰かが復帰することがその約束を維持するための代価であることを認識すればよいのです。