チキンフランチャイズの2つの層――そしてWingstopがどこに位置するか

ファストカジュアルチキン業界には、ほとんどの投資家がその価格に反映されるまで気づかない、二つの側面がある。上層部では、Raising Caneの売上は平均して高い単位量を生み出している。600万ドルチックフィルAの場合、各店舗あたり750万ドルが費用となる。それ以下の規模のフランチャイズ店では、2百万ドル程度が目安となっている。例えばウィングストップは2.1百万ドル、ポペイーズは1.8百万ドル、KFCは1.3百万ドルである。この差額はわずか数パーセントの違いではない。これは、カテゴリーを占めるようなブランドと、来客数や価格感度、市場シェアを争うブランドとの間の構造的な違いである。

その分断が、レストラン業界で最も注目されている企業の一つであるWingstop（NASDAQ: WING）が下落した理由です。過去1年間で62％— 52週間の高値だった330ドル近くから、今日は約122ドルになっています。この下落は、企業が収益を生み出せなくなったからではありません。実際には、同じ店舗での売上がマイナスになったからです。以前の評価基準に基づく成長の見通しも揺らいでいる状態です。また、投資家たちは、この会社が低いレベルに留まっていると判断し、上のレベルへの道がないと考えています。

問題は、この売却行為が正当な価格設定から過剰反応に変わってしまったかどうかです。それを判断するためには、価格の動きだけでなく、実際のキャッシュフローの状況を考慮する必要があります。そして、成長が鈍化しても停止しない場合、現在の倍率がどれだけ安全余裕を持たせるかを確認する必要があります。

これが、その企業が実際に行っていることです。

ウィングストップは、伝統的な意味でのレストラン経営者ではなく、フランチャイザーです。同社の収益のほとんどは、フランチャイズ・ロイヤルティ、初期のフランチャイズ料金、そしてフランチャイザーからの商品販売によるものです。つまり、直接ウィングを調理して販売することによる収入ではないのです。このモデルは重要です。なぜなら、全体的なシステムの規模に依存しているからであり、完全サービス型レストランで直面するコスト構造とは大きく異なるからです。フランチャイザーが不動産、労働、設備などの面で負担を担う場合、フランチャイザーのキャッシュフローは、利益を上げるためには大量の資金が必要ではありません。

数字がそれを証明しています。過去12ヶ月間で、Wingstopは1億8,950万ドルの運営キャッシュフローと1億3,770万ドルのフリーキャッシュフローを実現し、前年比で196％の増加となりました。粗利益率は86％、運営利益率は28％、EBITDA利益率は32％です。これは、事業的に失敗している企業ではありません。つまり、店舗レベルでの成長が鈍化しているものの、基盤となるフランチャイズ経済状況は維持されている企業です。

減速は実際に起こっており、それが落下の原因です。Wingstopが報告しました。最近の四半期において、ヒスパニック系や低所得層の消費者の支出が弱いため、売上が低下したと述べている。また、鶏肉分野における競争も激しくなった。システム全体の売上は前年比7.6％増加し、積極的な部品販売拡大によって支えられている。第1四半期だけで97件の新規オープンがあったことで、全体のシステム成長率は約17％になった。しかし、比較可能な売上が悪化すると、投資家は昨年の成長率を過度に推測するのをやめ、そのブランドがピークに達したかどうかを考えるようになります。

それは妥当な質問です。しかし、そのことでビジネスがダメになったとは言えないのです。

より有用な評価基準とは、どのフランチャイズにも適用可能なものです。つまり、成長の可能性ではなく、キャッシュフローがどの程度維持できるかを考えるべきです。現在の市場価値が約31億ドルであることから、Wingstopは過去のEBITDAに対して18倍、過去の利益に対して26倍、過去の売上に対して4.2倍の価格で取引されています。これを他の企業と比較してみてください。79.5億ドル今年初めには市場価値がピークに達し、同業他社の成長が止まらないと思われた時、市場は高い割引率でその株を購入していました。今では、その株の価格は、中期的なフランチャイズ企業の割引率に近くなっています。

評価額の低下は意味がある。EBITDAの18倍という値段では、Wingstopは数年ごとに規模が2倍になるような企業として扱われていない。これは、良好な利益率を持つ安定したフランチャイズ企業として評価されている。問題は、年間営業キャッシュフローが1億8,900万ドルであり、そのペースで成長しているとしても、比較対象の売上が横ばい状態でも、その評価が妥当かどうかである。

財務諸表を読む際には、注意が必要です。Wingstopは、合計で14.3億ドルの負債を持ち、現金は1.275億ドルに過ぎません。つまり、純負債は約11億ドルです。自己資本は-7.73億ドルであり、これは過去の株式買い戻しによって得られたものであり、破産の兆候ではありません。現在の比率は約3.0であり、速い比率も同様の範囲内です。これらの数値から、会社が短期的な義務を果たすことができることがわかります。しかし、実際の試練は、キャッシュフローに対する負債支払いの度合いです。過去の運営キャッシュフローは1.89億ドルであり、この程度のキャッシュは現在の負債を支払うのに十分です。しかし、利率が高止まりし、同様の売上が回復しない場合、余裕があるとは言えません。ここでの安全余裕は十分ですが、十分とは言えません。

では、その状況を競争の状況と比較してみましょう。ここで、各層間の差が中心的なリスクとなるのです。

最も近い競合企業であるライジングカインズも、シンプルなメニューのチキン専門店であり、経済性が優れています。ただし、ライジングカインズは私営企業です。900以上の店舗の97％で同社が運営しており、年間売上高は100億ドルに向かって成長している。それは、実行に関する直接的なコントロールを保持しているため、同様の競争圧力に直面しない。また、どの市場においてもフランチャイザーの密度に依存していない。Chick-fil-Aも同じ戦略を採用しており、さらに高いAUVを実現している。これらは、低レベルで利益を追求するブランドではない。それらは、最高水準のブランドだ。

約210万ドルもするウィングストップのAUVは、利用しやすいチキンフランチャイズの中では中くらいの位置にあります。これは失敗ではなく、2,200以上の店舗を持つブランドとしての現実です。拡大するにつれて、競合他社との競争が激しくなる可能性があります。72％がデジタル販売であることは、真の競争優位です。また、海外展開によって米国以外での成長の道が開けます。しかし、AUVの限界は明らかであり、フランチャイザーの評価はシステム全体の売上成長に依存しています。そして、システムが拡大するにつれて、単位あたりの性能が維持されるかどうかが重要になります。

では、もう少し小規模な企業はどうでしょうか？急成長中のチキンティーダーチェーンであるヒューイ・マゴーのことです。現在、92のレストランがあり、今年中には100に達することを目指しています。、投稿210万ドル相当のAUV— ウィングストップとほぼ同じものです。そのブランドは元Wingstopの経営者たちが取得したものそれは偶然ではない。Wingstopを一つの店舗から数百億ドル規模の公開企業に成長させたフランチャイズ戦略というのは、Huey Magooが行っている戦略と同じものだ。ただし、Huey Magooの場合は民間企業であり、Wingstopは公開企業である。市場は、急速な拡大が消費者の反応と衝突する際に起こることを示した公開企業の名前を非難している。このような状況は、同じモデルを採用しているが、四半期ごとの同店舗売上の分析が行われない民間企業の挑戦者に対して、既存の公開フランチャイザーに与える構造的な圧力である。

では、このことで投資の根拠はどうなるのでしょうか？

ウィングストップは、キャッシュフローが悪化している企業ではありません。フランチャイズモデルを採用しているため、粗利益率は86％に達しており、運営上のキャッシュフローも強く、成長しています。債務は多いものの、現在のキャッシュフローレベルでは問題ない程度です。330ドルから122ドルへの価格低下により、成長株としての評価倍数が、より現実的なフランチャイズレベルになりました。このような変化自体が、市場が正常に機能していることを示しています。つまり、永続的な比較売上成長の仮定を排除しているのです。

リスクは、今日のキャッシュフローではありません。リスクは、事業の成長パターンです。もし比較対象となる売上が長期間マイナス状態が続くなら、単位当たりの成長が遅くなり、国際的な成長も国内の弱さを補うことができない場合、18倍のEBITDA価格という現在の評価は、割安なものとは見なされず、適正な価格になるでしょう。負の株権価値や11億ドルの純債務があるということは、同社が過去のピーク時よりも選択肢が少ないことを意味します。つまり、買い戻しも少なく、持続的な衰退に耐えるための余地も少ないのです。

一方、もし比較可能な売上が安定した状態にある場合——たとえわずかな単位数の成長率であっても——現在の価格配分は実質的な上昇可能性があります。営業キャッシュフローが2億ドル近くであり、営業利益率が28％というフランチャイザー企業が、EBITDAの18倍の価格で取引されるのは、その成長が永続的になったとは思えない限り、安いとは言えません。市場はその可能性を既に見積もっているのです。過剰反応だったかどうかは、消費者や競争環境についてどのように考えているかにかかっています。

その枠組みは簡単です。キャッシュフロー機構は依然として機能しており、配当率も調整されています。負債は管理可能ですが、それほど簡単なことではありません。2.1百万AUVという競争の限界も実際に存在します。株価は、高成長性の企業から、キャッシュフローの持続可能性を重視する企業へと変化しました。これはリスクが低く、信念を持って投資することができる投資です。忍耐強さが求められ、以前の成長パラメータが再び戻ると思って購入する人々には罰が与えられます。証拠は、売却が正当化されていることを示しており、現在の価格は降伏価格ではない。安全余裕も、比較対象の取引がここから少しでも回復できると信じている場合にのみ存在します。