THG：学生の改善が実際に起こっているが、成長の実態はまだ証明されていない。

THGは、投資家が夢見るような成果を達成しました。上半期の収益は増加しました。7.2％が8億2,870万ポンドに上る会社自身の予測を上回る結果となり、EBITDAという利益指標も調整されました。2倍以上に増え、4280万ポンドになった株の数最悪の時点で約15％減少したとにかく、翌朝になると…52週の価格範囲の底近くでの取引数字と価格の間のギャップこそが、THGの一日の全ての事情です。つまり、この会社はようやく効率的になり、利益も増えるようになったのですが、市場は依然として「成長」という部分を受け入れてくれないのです。

それを理解するためには、THGが何であり、どこに存在していたかを知る必要があります。THGはイギリスのオンライン小売業者であり、ブランドの所有者でもあります。その特徴としては、スポーツ栄養分野ではMyproteinがあり、高級化粧品分野ではLookfantasticやCult Beautyがあります。2020年後半にロンドン証券取引所に上場し、1株あたり約500ペンスの価値で取引されましたが、成長が鈍くなり、コストが増大し、また創業者の経営方針が問題視されるようになると、その株価は1桁以下の数値にまで下がりました。過去2年間で、経営陣はその構造を再編してきました。Ingenuityの電子商取引技術部門を分割し、非主要事業を売却しました（Claremontの原料事業は1億3,000万ポンドで売却されました）。18ヶ月で従業員数を約25％削減するその流線型のビジネスモデルとは、より小規模でシンプルな企業を運営し、利益が少なくなるようにすることだった。

H1 2026は、実際に機能した最初の証拠です。収益は再び年間最高の成長率で増加しており、BeautyとNutritionの両方も4期連続で成長しています。また、利益率も改善しているようです。調整後のEBITDA利益率は210ベースポイント上昇し、5.2%に達したそれでも、小売業者にとってはまだ十分な余裕があります。しかし、重要なのはレベルよりも方向性です。これは、経済的には正しい方向に進んでいる企業です。

この話の「より細かい」部分も、単に余裕だけではありません。経営陣が導いたものです。全年で2,500万ポンドから3,500万ポンドの正の自由現金フローが得られる。THGという状態はめったに見られない。そして、現金は資産負債が減少する状況において、通常の役割を果たす。経営陣はそう期待している。2027年には、EBITDAの約1倍程度にまで減少する可能性がある。そして、意味のある非核心事業の売却によって、来年末には純資産が正の状態になる可能性があると述べています。創業者兼CEOのマシュー・モルディングは2月に自らの資金を投じてこの考えを実現しました。1株あたり34.93ペンスで、850万ポンドの株式が売られました。.

では、なぜ株価が下がったのでしょうか？それは、市場が利益を評価した後、その背後にある成長の可能性に注目したからです。経営陣は投資家に対してそう言ったのです。第3四半期の収入は、実質通貨ベースでわずか2％しか増加しないでしょう。7.2％だった前半期と比べて、急落した。その理由は、一時的な要因と構造的な要因が混在している。7月1日から施行された新たなEUのパーセル輸入関税がその原因である。150ユーロの関税免除措置を廃止し、代わりに1個あたり3ユーロの固定料金を適用した。直接、ヨーロッパへのLookfantasticの小規模な美容製品の輸送に課税されること、自社ブランドの美容製品の販売を第4四半期に移行すること、需要が低下したヨーロッパの熱波、そしてホルムズ海峡での物流障害により包装材料が不足し、アメリカの製造業の出荷が遅れたことなどです。

最後のリストが重要なのは、一時的なものと、事業運営にかかるコストであるものを区別できるからです。THGの成長は、高利益率で持続可能なものではありませんでした。それは、量と価格に基づく低利益率の消費者製品の電子商取引モデルです。Myproteinで最も大きなコスト圧力となるのは、ウィープロテインです。THGによると、このウィープロテインには…2021年以降、約5倍に増加している— だから、音量に依存しているのです。半期間で販売量は57%増加し、5850万件になった。単に価格を上げるのではなく、コスト削減が重要です。現在、経営陣は、市場に新たなウエイ製品が大量に流入することを、2027年におけるコスト削減の好材料として挙げています。もしそうなれば、利益率やキャッシュフローが改善されるでしょう。しかし、価格が高いまま続くと、その余裕もなくなるでしょう。

これが、この取引全体の枠組みです。市場は、THGがより安く、より優れた商品であることを疑っていない。ただ、その成長が、その価格上昇を正当化する水準で続けられるか、そして新たなコストの衝撃がない状態で利益が継続して増加できるかどうかが疑問だ。だからこそ、この株価は…約7回、EBITDAを企業価値880百万ポンド前後で計上している。安いですね。しかし、安さというのは、耐久性に関する真の不確実性を反映しているものです。通常、そうです。

次の2四半期が試験期間です。経営陣は、第4四半期の収益成長が期待されると述べています。再び6%から7%に加速ギフトシーズンにおいては、アドベントカレンダーの販売だけでも25万個を超えると予想されます。これが、第3四半期の約2％の成績が偶然の出来事なのか、それとも次の困難な時期の始まりなのかを決定づける根拠となります。また、独立して状況を変える可能性のある2つの要因もあります。HMRCによるTHG NutritionへのVAT請求に関する情報。10月末までに更新されるとのことです。そして、さらなる非核心事業の売却が可能であり、それによって純現金化への道が早まる可能性もあります。

ここでの二つの考えを、通常のように分離しておくべきです。事業の質は実際に向上しています。利益率やキャッシュフロー、バランスシートの状況も、1年前と比べて良くなっています。再構築の成果も、デスクリーフ形式ではなく、数字として明確に表れています。しかし、株式の質については別の問題です。価格は安いですが、その理由は、次の四半期の成長が急減することが予想され、モデル自体にも予期せぬ変動の余地がほとんどないからです。保有者にとって重要なのは、第4四半期の成長が再び加速し、好転するかどうかです。観察者にとっては、危険なのは、「安い」価格が、信頼できる成長率の代償になる可能性があることです。第4四半期のデータが、どのTHGを保有しているかを決定します。