テキサス州のデータセンターの成長は止まりました。その不足が、強い力となっているのです。

テキサス州のデータセンターの成長は止まりました。その不足状態が、強力な力を意味しています。

データセンターに対する反対意見は、地域の抗議活動から正式な州の政策へと変わりました。テキサス州では、この政策は州知事の権威によって推進されています。8月初旬、グレグ・アボットは、州の電力委員会およびERCOT——テキサス州の電力網と卸売電力市場を運営する非営利団体——に、接続を待っているすべてのデータセンターを調査するよう命じました。この措置により、新しい電力接続が停止されます。規制当局は数ヶ月に及ぶ調査が必要だと言っていますが、その調査もやがて終わるでしょう。日曜日のニュース番組でこの措置を擁護する際、彼は業界の立場を述べました。基本的には自分たちの墓を掘っただけだ。彼らに問題を引き起こしたからこそ、相応の反応を受けることになったのです。なぜなら、その施設は「これまで誰も知らない場所に突然現れる」のであって、周囲のコミュニティと協力して運営されているわけではないからです。

その判断の背後には真の怒りがある。その理由も簡単に理解できる。調査によると、テキサス州民は自州内でのデータセンターの建設に強く反対している。また、2014年以降、この業界が享受してきた税制優遇措置の費用は、年間10億ドルにも上る。結局のところ、1年前にはテキサスをAI開発の中心地と呼んでいたのが同じ知事なのだ。しかし、政治的な立場や市場の一部の人々が、その怒りから導き出した結論――つまり、データセンターが問題であり、それらを抑制することが解決策であるというもの――は、私には誤った考えだ。彼らは需要の問題を供給の問題と誤って捉えている。テキサスが不足しているのはデータセンターではなく、必要な時に電力を供給できるような発電能力だ。そして、許可の凍結によって1メガワットの電力も生まれない。

この「凍結」が及ぼす影響の大きさを考えてみましょう。ERCOTの相互接続リストには、電力網に接続を求めるプロジェクトが474ギガワット以上あります。そのうち約90％はデータセンターからのものです。7月末には91.3ギガワットという歴史的な最高値が記録されました。これは、テキサス州が過去に一度に利用した電力量の5倍以上です。ERCOTの関係者によると、この監査では約250〜300のプロジェクトが調査対象となり、それぞれ約200ギガワットの電力需要が見られます。アボットの指示は、この施設が実際にどれだけの電力を使用しているかを調べるという州の初めての試みの後で出されたものです。377社が報告した中で…提出された回答は28件のみすべての需要が実際に存在するわけではない。グリッド運営者も開発者も、資金やリース契約が成立しなくなると、多くの需要が失われるだろうと認めている。また、ERCOTも、そのデータから信頼できる需要予測を出すことは不可能だと認めている。しかし、誰も否定できないのは、需要の方向性である。需要が来る速度は、グリッド運営者が分析できる速度よりも速かったのだ。これが供給制約の定義である。

供給のギャップ

テキサス州では、業界で「エネルギー専門市場」と呼ばれる状況が存在します。つまり、発電量に対して支払われるのは電力そのもののみであり、供給不足時の価格は5,000ドル/メガワット時まで上昇することが許されています。これにより、利用可能なすべての発電設備が稼働し続けます。その燃料は天然ガスです。しかし、新しい発電施設の数は驚くほど少ないです。おおよそ…新たに供給可能なガスおよびディーゼルの設備が3GWに増加する23ギガワットのバッテリーストレージに対抗するための技術が開発中であり、ガスタービン自体もサプライチェーンで補完されている。実際には、安価な天然ガスに覆われている地域では、そのガスを十分な速さでキロワットに変換することが困難である。ヒューストン大学のエネルギー専門家、エド・ヒルスは、小売側の状況について次のように述べている：データセンターや暗号化処理の負荷が増加している。電力価格を年間少なくとも5％上昇させるグリッドでは、新しいリクエストの量に応えることができない。

連邦エネルギー局のモデリング結果によると、この不均衡が価格に与える影響が明らかになっています。需要が高いシナリオでは、ERCOT Northハブでの平均卸売電力価格はおおよそ基準予測値より79％上回る2027年には、1メガワット時あたり約85ドルになるだろう。基準値は約47ドルである。ガスや石炭を使う量も増えるため、その負担が大きくなる。ダラス連邦準備銀行の研究者たちは、その原因を一言で表現している：「AIデータセンターがあるからだ」20年間にわたる米国の電力需要の横行を覆すコストが全くないエネルギー市場では、供給量が速く増加する場合、その負荷は適切に交渉されることはありません。その結果、全体のフォワード曲線が再評価されます。

凍結は何も生み出さない

これらは、凍結によって変わることはありません。なぜなら、必要に応じて一時停止をするとしても、供給の加速には何の効果もないからです。BloombergNEFのデータによると、注文数は…アメリカのデータセンターの負荷が49.8GW遅延している。およそ、国の開発プロジェクトの5分の1に相当するものです。最悪の場合、150億ドルほどのコストがかかり、その機械による収入は実際には利用されないことになります。先送りされた需要というのは、消え去るものではありません。その大部分は待つことになるでしょう。また、電力が早く得られる場所へ行く部分もあります。つまり、AIの中心地になりたい国は、その建設を他の人に任せるのです。

その冷却システムは、最も急速に成長しているエスケーチャまで届きません。そのエスケーチャは、データセンターの敷地内に建設されており、ERCOT電力網とは全く接続されていません。テキサス州は、アメリカで既に首位です。40GWの計画されている電力出力能力その多くはガス燃料であり、天然ガスが他に行き場がないペルム紀盆地に集められている。ここが、エネルギーの豊かな新時代とAIの発展が交わる場所である。石油価格の上昇を抑えるものと同じフラクガスが、コンピュータの燃料として利用されるようになっているのだ。ワハの天然ガス価格におけるマイナスの傾向まさにこの要求によって、それらは消え去ってしまった。逆効果として、テキサス州がグリッド接続の手続きを複雑にするほど、負荷がメーターの後ろに押し寄せられ、ERCOTの価格制度や料金支払い規則の範囲を超えて、また州の新しい基準の範囲外で起こるのである。

一方で、政治的な力が物理的な問題と対立し始めている。ウェストテキサス州の電力を送電拠点に運ぶ765キロボルトの送電線が、農村部での争いを引き起こしている。ダン・パティック副州知事は、立法機関が承認プロセスを再編するまで、その送電線の建設を拒否するよう規制当局に求めている。ERCOTは、そうした送電線が何を引き起こす可能性があるかを警告している。ペルミア盆地での断続的な停電もしそれらが構築されないのであれば。アボット自身の基準では、どんなユーティリティ規模のプロジェクトでも満たすことができない要件があります。つまり、データセンターが実際に消費者の電気代を下げることです。何百ギガワットもの新しい負荷を電力網に乗せて、そのコストをインフラに支払うという方法では、すべての家庭で電気代が安くなるわけではありません。この政策の合理的な側面は、「誰が負担するか」という問題です。2025年にはテキサス州で、規制当局に対して、最も大きな負荷を引き起こす顧客が、インターチェンジや送電コストの適切な割合を負担するよう指示されるようになっています。これが正しい、公平な改革です。しかし、その周辺にある「凍結」の状況は、単なる演技に過ぎません。

取引

ここで、これは単なるテキサスの話ではなく、実際に取引可能なものになります。なぜなら、市場がその偽の説明を受け入れたからです。ヴィスターは、テキサスの商業電力業界において最も純粋な企業です。彼らはERCOT市場に商品を販売しており、固定された顧客層にはサービスを提供していません。そして、この会社の株価は、過去1年間で約29％下落しました。特に、凍結期間中には約17％も下落しました。近々のフォワード曲線が再設定されることにより、このような売却行動は非合理的な反応だと私は思います。プラグインの実施日を延期することは、四半期を変えるものではありません。しかし、既に記録されている状況は変わりません。つまり、474GWの負荷が91.3GWの電力網に対して存在するという状況です。

現在、基礎的な指標は、売り圧力がもはや影響を与えない価格で一致している。Vistraの場合、EV/EBITDAの数倍の値で取引されている。これは、利息、税、減価償却費を除いた利益に対する企業価値の比率であり、他の企業では約13〜16倍の比率となっている。CenterPoint、Constellation、NRG、AEPなども同様に高い収益性を持っている。過去1年間で自由現金流量は36％増加し、配当も6年連続で増加しており、配当率は利益の15％程度である。ここで重要なのは、利回りが1％未満であるため、これは収益型株主に適した株式ではないということだ。また、財務状況を見ると、19十億ドルの純負債に対して、5.1十億ドルの運営現金流量があるため、電力価格の変動に対して大きなリスクがある。だからこそ、これは中程度の、変動性に耐えられるポジションとして扱われるべきであり、収益型ポートフォリオの中心となるものではない。

他の選択肢と比べて、私は既存の設備を所有する方が良いと思います。GEヴェルノバは、どんな状況でも必要とされるタービンや電力設備を提供しますが、そのコストはもはや安くありません。ヒューストン地域の規制を受ける電力会社であるセンターポイントは、同じような成長率で、約3％の配当を提供しています。これは、より少ないトルクを求める投資家にとって好都合な表現です。ヴィストラは、完全な不足品の取引です。テキサス州では迅速に生産できないものに対して、最も安い倍数で取引が行われています。

そうである以上、Vistraは下落時に買いの対象と評価します。つまり、バランスシートのレバレッジや価格変動に耐えられる投資家向けです。これは、電力関連の投資としては適度な規模であり、実際の公共事業会社の収益を代表するものではありません。この論理が崩れる条件は明らかです。例えば、ERCOTの先物価格が市場が既に設定した水準を超えて急落したり、データセンターの顧客が固定契約を破棄したりすることです。しかし、そのどちらも起きておらず、単に凍結されるだけでは問題は解決しません。州政府はデータセンターに対して十分に怒っており、その怒りが業界にも反映されています。しかし、市場は政治的な決定を、ますます希少になりそうな資産の価格変動に変えてしまったのです。私の意見では、それが誤った説明であり、だからこそ私は下落時に買うべきです。