テヴァは債務を再融資しました。しかし、その株価はまだ適正な価格に達していません。

テヴァ・ファーマケアの価格設定9月10日に発行された新しい高齢者向け債券は49億ドルです。わずか6日後S&P Globalは、この企業を投資格等級に引き上げました。これにより、3つの主要な格付け機関による3度の格付けアップが完了しました。この取引により、2028年から2031年にかけて満期となる高利率の債務が、2037年まで続く低コストの債務に置き換えられます。これは、ほとんどの企業にとって、何の問題もなく行われるような再融資です。Tevaにとっては、長い間続いてきた信用状況の改善の終わりを意味します。また、債券市場の動きでは答えられない疑問も生じます。つまり、債務状況がTevaに有利になった今、株価にはまだ安全余裕があるのかどうかです。

スワップの仕組み

テヴァは、5.25％の利率で2032年に支払われる12億ドルの債券、5.50％の利率で2034年に支払われる10億ドルの債券、5.75％の利率で2037年に支払われる10億ドルの債券を5回に分けて発行しました。さらに、4.25％の利率で2033年に、4.625％の利率で2036年に支払われるユーロ建ての債券も発行されました。これらの債券が新しい資金源となります。2028年から2031年の間に支払われるはずだった、6.75％から8.125％の割引券を含む注記.

最も安い商品に対しては約1.5パーセントポイントの割引が適用され、最も高価な商品に対しては2.4パーセントポイント以上の割引が適用される。49億ドルに及ぶ総額において、年間利息削減額は約1億ドルに相当する。これは、320億ドルの総負債に対しては、ごくわずかな数字に過ぎない。年間純利息費用が9.15億ドルしかし、実際に資本株主に流れ込むのは現金流量であり、これによってテヴァの最も近い長期の返済期限が、数年前に同社が直面した再融資の問題からさらに遠ざかることになります。

これは再融資であり、返済ではありません。総負債は49億ドル減少することはありません。つまり、金利が安く、期間が長くなるだけで、総負債の額はほぼ変わりません。投資家が考えるべきことは、節約効果と増加する自由現金流を組み合わせることで、最終的にレバレッジが十分に低くなり、株価に影響を与えるかどうかです。テヴァ自身の目標は…純粋なレバレッジを2倍に減らすそこに到達するためには、クーポンでの節約だけでは不十分で、実際にキャッシュフローが増える必要があります。

クレジットの格上げ手順

再融資は、1年以上前から始まった一連のプロセスの最終段階です。フィッチは2026年5月に、テヴァを「ジャンク」からBBB-に格上げしました。ムードーズも同様でした。S&Pは9月4日に投資格を獲得した。その同じ週に、テヴァは新しい債券発行を発表しました。現在、3つの機関がこの会社を高く評価しています。BBB-、安定した見通しです。.

このアップグレードは贈り物ではない。フィッチはそう指摘した。テヴァは2023年から2025年までの間、毎年15億ドル以上の借金を返済しました。そして、そのペースが続くことを期待している。S&Pは、ブランド製品の持続的な成長、ジェネリック医薬品の安定化、そして後期段階の資産の存在を理由にしている。信用機関も、テヴァの経営陣が繰り返している同じことを述べている：特許問題や高い負債を抱えるジェネリック医薬品メーカーから、バランスの取れたバイオファーマ企業へと転身することはうまくいっている。彼らが指摘する証拠は実際に存在する。2025年には収入が173億ドルに達し、3年連続で成長した。3つの核心的なイノベーションブランド——オステド、アジヴィ、ウゼディ——第4四半期において、合計で10億ドルの売上を記録した。.

投資級の地位を得ることで、はるかに低い利率で借入が可能になります。テヴァは何年もかけて、低品質の債券を利用して資金を調達してきました。その借入コストは、各利息費用に含まれており、すべての収益報告にも影響を与えます。投資級の基準を超えると、資本コストが永続的に変わります。これは、32十億ドルの負債を持ち、定期的に満期を迎える必要がある企業にとって重要です。

株価が乖離する場所

ここが、債券の動向と株式の動向が異なる点です。負債の再融資は、より良い利率で行われる合理的な措置です。しかし、株式の価格はすでに変動しており、まるでテヴァが長期的な成長の問題を解決したかのようです。

37ドルでの株価は、52週間の安値である18.21ドルから、過去1年間で89％の上昇を示しています。市場価値は430億ドルで、企業価値は560億ドルです。フォワードプライス・トゥ・エンパイア比率は43.5倍です。EV/EBITDA比率は21.7倍です。これを、同じ業界の他の企業であるブリストル・マイヤーズ・スクィーブの数値と比較すると、ブリストル・マイヤーズ・スクィーブのフォワード収益率は14倍、EV/EBITDA比率は8.3倍です。テバの価格は同業他社よりも高いだけでなく、財務報告書には記載されていないような持続可能な成長を実現できると期待されているため、そのような価格が設定されているのです。

その倍数の反対側にある数字はごく少ない。過去12ヶ月間の自由現金流量は13億5000万ドルであり、前年比で51％増加している。これはかなり良い数値だが、基準となる額はそれほど大きくない。13億5000万ドルの自由現金流量を430億ドルの市場価値と比べると、自由現金流量率は約3％になる。配当利回りは1％未満である。投資資本収益率は6.6％だ。株主資本収益率は-7.7％となり、財務状況を反映している。

これらの数値は悪いものではありません。むしろ、利益が出ないわけでもありません。しかし、EV/EBITDAが21.7倍という比率を持つ企業としては、これらの収益性は適切ではありません。そのような比率は、キャッシュフローを適切なレベルで増加させる事業にのみ当てはまります。Tevaの調整後のEBITDA利益率は約19％であり、まずまずですが、6.6％のROICは、依然として大きなレバレッジを抱えている企業にとっては、合理的なコストパフォーマンスとは言えません。

投資家が実際に信じるべきこと

この価格でテヴァの問題点は、再融資にありません。再融資というのは、ある程度起こり得る事象であり、実際にも良い条件で行われています。現在の株価評価は、今後の成長の可能性と、経営陣が言うところのブランド成長の軌道に基づいています。「加速段階」.

テヴァ・プロジェクツアウステドは、2027年には25億ドル以上の売上を達成し、2030年には30億ドルを目指す予定です。。革新的なフランチャイズ全体の売上は、2030年までに50億ドルを超えることを目標としています。. 2027年までには自由現金流が27億ドルに、2030年までには35億ドルに達すると予測されています。そのパイプラインには、以下が含まれます。炎症性腸疾患のためのドゥヴァキトゥグ（最大で50億ドル規模の潜在可能性）オランザピン長時間作用型注射剤（約15億～20億ドルの市場規模）や、その他いくつかの資産があります。経営陣の方々です。2027年までに営業利益率の目標は30％です。.

これらは不合理な予測ではありません。アウステドは、当初の成長計画を上回る、22.6億ドルの売上を達成しています。. ウゼディは、その分野で60％以上の市場シェアを占めています。. 13品目のバイオシナジス製品のパイプラインにより、2028年までにバイオシナジス事業の収益が2倍になる可能性がある。問題は、そのプロジェクションが作られているということではありません。問題は、株価がすでにそのほとんどを処理してしまっているという点です。

43倍の前年比成長率を考慮すると、市場はその成長のほぼ全てを予測しており、それが大きな障害なく実現されると想定している。しかし、規制期限を過ぎてしまったり、Austedoに競争圧力がかかったり、バイオシミライザーの導入が予想より遅れたりした場合、弱い成長率になってしまい、高値で取引されている株にとって最悪の結果となる。これが、すでにほぼ2倍に成長した後の再成長ストーリーを買う際の構造的なリスクだ。

価格と実証可能な価値との間のギャップ

再融資により、テヴァの信用状況が改善されたことが確認されました。同社は投資格級の金利で借入することができ、返済期間を延長することも可能です。また、年間約1億ドルの利息を節約できるという点もあります。これは、株主にとって好都合なことです。

しかし、これは株価の計算方法を変えるものではありません。今日の可証なキャッシュフローは、430億ドルの市場価値に対して13.5億ドルであり、これにより約3%の利益が得られます。EV/EBITDAで21.7倍という企業価値は、他の製薬会社と比べてほぼ3倍にもなります。同社は320億ドルの負債を持っており、純負債額は約130億ドルです。また、ROICは資本コストを上回っていません。価格と可証的な価値との差額は大きく、つまり、この株価は高すぎるのです。

既にテヴァを保有しており、その成長性を信じている投資家にとっては、再融資によってリスクが解消されます。満期日のプレッシャーも軽減され、借入コストも低下し、財務状況もより管理しやすくなります。新たに投資を検討している投資家にとっては、再融資が購入の理由になるわけではありません。その理由としては、ブランド製品の成長や将来の事業展開が、経営陣が設定した目標を超えるという確信が必要です。なぜなら、現在の株価はすでにそれを前提としているからです。

債券市場は、テヴァに相応の評価を与えました。一方、株式市場は、会社がさらに良い成績を収める必要があるような価格を提示しています。