テヴァはすでに投資級信用格付けを得ました。しかし、それはその株が必ずしも優良な株であるという意味ではありません。

9月4日には、S&Pはテヴァの格付けをBB+からBBB-に引き上げました。3週間前に、モディーズも同じことをした。フィッチは5月にそれをやった。2017年の破産以来、初めて。テヴァは、3つの主要な格付機関から投資格付きの信用格付けを受けています。

その結果、株価もそれに応じて変動しました。18.21ドルという52週間の安値を記録して以来、テヴァの株価は2倍以上に上昇し、現在は約36ドルで取引されており、1年間で92％も上昇しています。現在の市場評価額は420億ドルであり、数ヶ月前には200億ドル未満だった会社です。

このクレジットの格上げは実際に実現したものであり、正当な成果です。しかし問題は、株価がこの良いニュースや運営上のリスク、そして投資級評価に伴う評価額を正しく反映しているかどうかです。

負債に関する問題は簡単な部分です。Tevaの純負債額は…129億ドル第11章で最高水準に達していた数値から急落しています。現在の純債務対EBITDA比率は2.8倍です。S&Pは、2027年までに3.0倍以下に下がり、2028年には2.5倍から3.0倍の範囲に達すると予測しています。過去12か月間の自由現金流量は13.5億ドルに達し、前年比51％の増加となりました。総売上高の利益率も拡大しています。80ポイントが55.4%に低下。これらは、信用評価者が注目する指標です。そして、それらの指標は正しい方向に進んでいます。

テヴァの「成長への転換」戦略は、2023年に開始され、現在も続いています。CEOのリチャード・フランシスは、この段階を「加速段階」と呼んでいます。それが、資金減少の原因でした。この企業は、従来のジェネリック製品事業から、AUSTEDO（ tardive dyskinesiaの治療薬）、AJOVY（片頭痛の予防薬）、UZEDY（てんかんの治療薬）という3つのブランド製品を中心としたバイオファーマ企業へと変貌しています。これらを合わせると…革新的なポートフォリオは、2026年における収益が37億ドルに達しました。昨年と比べて、約33億ドルに上昇しました。第2四半期では、AUSTEDOは33％成長しました。AJOVYは56%上昇した。そして、UZEDYは43％上昇しました。テヴァは、2026年度の収益予測を7500万ドル上昇させました。そして、3つのブランドそれぞれが、指導的な役割を担うようになりました。

ブランドによる収益が、信用収益が機能する理由です。高い利益率を持つ特殊商品の売上により、EBITDAが上昇し、それによってレバレッジが低下し、借入コストも下がり、結果としてキャッシュフローが改善されます。これはまるでメカニカルなフライウィールのような仕組みであり、現在は正常に動作しています。

ここが、株式市場の動向と信用市場の動向が異なる点です。

投資用債券は、債券保有者にとって重要です。一方、株式投資者にとってはそれほど重要ではなく、時には間違った方法で考えることもあります。

企業が投資格に達すると、投資格に限定された資金を受け取る資格が得られる。これにより、債券の価格が上昇し、借入コストが低下する。また、投機的な企業を除外するマネジメントからの株式資本も引き寄せられる。しかし、その流入は質ではなく、単なるアクセスの問題に過ぎない。テヴァの現在の評価価格においても、株式購入者は高い価格で次の成長段階を実現する必要があるという事実は変わらない。

テヴァの場合、トレーリングEV/EBITDA比は21倍です。将来予測されるP/E比率は約43倍です。比較すると、同様の構造を持つジェネリックス・アンド・スペシャルティ製品企業であるヴィアトリスの場合は、その数倍の倍数になりません。ジェネリックス製薬事業は構造的に競争力があります。価格が下がり、特許が切れるため、次の参入者は必ずより低い価格を提示します。テヴァ社のジェネリック部門は、第2四半期に15％減少した。主に、レブリミドという薬剤の需要が減少していることが原因です。経営陣は、2026年にはさらに弱まったジェネリック医薬品の需要が見込まれると予想しています。

これが中心的な緊張関係を生み出しています。テヴァのブランド製薬品は急速に成長していますが、全体の収入の約半分に過ぎません。残りの半分はジェネリック製品であり、この分野は衰退している状態です。アウステッドは、最も大きなブランド医薬品であり、2026年には約25億ドルの収益を上げると予想されています。それは単一の製品としては素晴らしいことですが、また、特定の患者層を対象とした、ニッチな神経学の治療法としての薬品でもあります。33％の成長率は素晴らしいように思えますが、2.5十億ドルという規模で33％の成長が実現できるのか、そして市場がその成長を支えるほど大きいのかどうかが気になるところです。

また、考慮すべき取得関連の費用もあります。第2四半期において、Tevaは非GAAPベースのEPSがわずか0.02ドルだったと報告しました。これは、アナリストが予想していた0.08ドルにはるかに低い数値です。GAAP基準下の純損失は5.76億ドルです。そのミスは、ほとんどが…によって引き起こされた。エマレックス・バイオサイエンスの買収に伴う7億2400万ドルの費用テヴァはそれを資産取得とみなし、製造中の研究開発費として計上した。エマレックスは、有望な資産を1つ持っている。エコピパムは、小児のトゥレット症候群に対する第一選択の治療法であり、NDA申請も可能です。7億2400万ドルの資産の減損処理は、意向の表明に過ぎず、実際の回復の証拠ではありません。負債対EBITDA比率は、その負担を含めると2.8倍、含まない場合は2.3倍であった。— このギャップは、その買収が実際のレバレッジの向上をどれだけ隠していたかを示している。

テヴァのパイプラインは、より長期的な展開を示しています。エコピパム以外には、2026年第四四半期にオランザピンLAIが導入される予定です。15種類の製品がすでに市場に出回っており、さらに14種類が開発中の、バイオシミライザープラットフォームです。また、免疫学や乳糜泻に関する初期段階の研究プロジェクトもあります。バイオシミラー分野は、特に重要な領域です。テヴァは2027年までに8億ドルの収益目標を超えると予想している。しかし、バイオシミライザーには独自の価格圧力があり、市場もますます競争が激しくなっている。

この株式の今後の動向は、3つの要因に依存します。第一に、ブランド製品のポートフォリオが、その価格上昇を支える程度で成長し続けるかどうかです。AUSTEDOやAJOVYは強い存在ですが、彼らの基盤は比較的小さいです。次の数四半期で、その成長が持続的か、それとも一時的なものかが明らかになります。第二に、ジェネリック製品が下降を止めるか、少なくとも安定するかどうかです。Tevaは2026年にはジェネリック製品の業績が弱いと予想しています。つまり、ブランド製品の部分が全収益を担う必要があります。第三に、負債削減が予定通り進むかどうかです。S&Pは2027年までにレバレッジが3.0倍以下になると予測している。そして収益の80％で現金化されるもしそうであれば、信用状況は維持される。しかし、その状態が悪化すれば、新しく得られた、かつ不安定な投資格の地位が逆転する可能性がある。

過去1年間で92％の上昇率は驚異的です。しかし、今日テヴァを観察する人にとって重要な問題は、この格付けの向上が正当かどうかではありません。重要なのは、回復の可能性、ブランドの成長、投資用資金の確保、投資級債への再分類などを既に考慮した株式評価が、依然として残る実行リスクに対して十分な余地を残しているかどうかです。

テヴァはもはや苦しい名前ではありません。それは、ある代価を払って成長するという名前です。ジェネリック製品の部分は衰退していますが、ブランド製品の部分はまだその持続可能性を証明する必要があります。信用評価機関は自分の役割を果たしました。しかし、株式投資家の役割はもっと難しいです。次の成長段階が、現在の価格で既に購入されているかどうかを決定することです。