テッパーは、メモリ・トレードで最も高いポイントを獲得した。彼のローテーションの配分は、AIサイクルの次のステップを示している。

テッパーは、メモリトレードで最も高い位置に立ちました。彼のローテーションは、AIサイクルの次の段階を予測しています。

デイビッド・テッパーのファンドは、S&P 500で最も成績の良い株を売却しました。第二四半期の報告書によると、アパロウサ・マネジメントはサンディスクを完全に手放しました。サンディスクは、純粋なNANDフラッシュメーカーでした。第2四半期の終わりには、約591％増加した。— そしてマイクロ位置が40％以上変更されました。ミクロンは依然として2番目に大きな持株会社であり続けました。2026年の記憶関連株のブームを利用して利益を得たその人物も、株価が崩壊する7月前にその市場から撤退しました。

ほとんどの報道では、これを「億万長者が投資する銘柄」として扱われています。つまり、SanDiskを売却し、彼が購入したものを買うということです。私はこれを市場構造のサインだと考えています。テッパーは人工知能を売却していない。彼が売ったのは、トレーニング時代の障害物であるメモリであり、その収益を次の段階で支払われる部分、つまりファウンドリ、推論クラウド、電力に投資しているのです。これは、このサイクルがどのような状態にあるかを示す地図であり、単なるショッピングリストとしてではなく、独自の観点から解読する価値があります。

メモリの取引における問題は、それが決して強力な防御壁だったことがないという点です。

上の出口が、記憶容量が2026年の中間頃にピークに達したことを示す唯一の証拠ではありません。SanDiskが最近発表したデータを見てみましょう。7月初旬に終了した第4四半期において、収益は約90億ドルに達しました。これは、前四半期の30億ドルに比べてほぼ3倍です。1株当たりの利益も約6ドルから約39ドルへと急上昇しました。過去12か月間のデータを見ると、収益は年間比で175％増加し、総利益率は71.5％、営業利益率は61％、自由現金流の利益率は約57％でした。これらは単なる商品や記憶装置に関する数値ではなく、供給不足からお金を生み出している企業の実際の数値です。

それでも、株価は急落しました。サンディスクの株価は6月中旬には2,300ドルを超える高値に達しましたが、7月末には…1日中の高値から約54％下落した。— それに加えて、大きな利益をもたらす四分目の局面です。これは、市場が予測を拒否しているということです。現在の議論は、この対立を明確にしています。市場は、経営者が設定した75％に対して30％のマージンを設定している。投資家たちは、この好景気が再び戻ると期待している。しかし経営陣は、このNANDの業界環境は構造的に異なると述べている。

その懐疑的な態度は理にかなっている。記憶装置というのは、半導体産業の一部であり、新たな生産能力が価格に反応するのには時間がかかる。つまり、価格の上昇こそが次の供給波を支える要因となるのだ。サンディスクの財務状況を見ると、前年度の自由現金流量は約115億ドルで、資本支出はわずか1億7700万ドルだった。真の構造的不足がある企業なら、生産能力の拡大を他の業界に任せることはないだろう。

最も重要な5つの要素を並べてみると、その乖離が一目でわかります。

このように読めます。メモリ製造業者たちは、そのグループ内で最も高い利益率を示しています。しかし、市場は彼らに、約11倍から12倍の低い価格対売上比率を与えています。なぜなら、その利益が持続するかどうかを信頼していないからです。TSMCは16倍の売上に対してより高い倍数を得ているのは、将来への投資を行っているからです。昨年は462億ドルの設備投資が行われました。520億ドルから560億ドルの資本支出の間2026年について。Nvidiaの20倍の売上高が、持続可能なコンピューティング分野でのリーダーシップを保証する。CoreWeaveの6.4倍の売上高は、ネガティブな自由現金流量や、グループ内で最も重い負債状況を補うものだ。

お金がどこに行くのか：どのチップが勝つにしても、支払われる層

テッパーの再配置にも同じ論理があった。彼はTSMCの株式を322,500株増やし、その価値は約7.88億ドルに上った。このTSMCは、Nvidiaを含むあらゆる重要なアクセラレータープログラムの背後にある2.17兆ドル規模のファウンドリーファンドにおいて、重要な持分となっている。また、Nvidiaにはさらに53,500株を追加した。約1億2700万ドルに相当する、まったく新しいCoreWeaveのポジションです。GPUクラウドおよび推論機能の事業は、年間収益が115％増加しました。約295億ドルの純負債は、資本集約型市場における必要なコストです。また、1040億ドルという報告された収益は、その事業を支える資産となっています。彼のおかげで、アマゾンの売上は約11.9億ドルにまで増加しました。さらに、VistraやNRGといった発電会社も加わり、今年はこれらの会社の業績も大きく改善しました。

これらの目的地は、サンディスクが持っていない特徴を持っている。つまり、どのチップアーキテクチャが優位に立つのかに関係なく、彼らは収益を得ることができるのだ。

TSMCは、私が指摘しているこの変化の最も明確な表れです。好景気の局面では、長期にわたる不足は、お金ですぐに解消できない問題です。ファウンドリの生産能力もその一つです。TSMCの経営陣は…高度な包装能力「極めて厳しい状況」です。そのため、高度なチップが現在、ウェハの売上の約75％を占めているのです。その結果は、常に記録を更新し続けている。市場では、AI関連の投資が遅れているかどうかについて議論されています。電力に関しては、四半期で発電所を建設することは不可能です。エネルギー省の予測によると、2028年までにデータセンターが米国の総電力需要の12％を占める可能性があります。そのため、シリコン分野での成長期を全て費やしたファンドは、現在、独立した発電事業者に対して16倍の将来利益以下で支払いをしているのです。

テッパーにとって、順序付けこそが重要なのです。彼は、取引の中で最も投機的な部分から利益を得て、一方で、AI開発において最も単調で耐久性のある部分にその利益を投じました。たとえ小さな利益であっても…SpaceXにおける3850万ドルのポジション同じように読めます。つまり、コンピュータの次の発展に対する賭けであり、その規模は選択可能な程度に小さいものです。

正直な反論ですが、今回は本当に違ったかもしれません。

メモリ関連企業には、実際の根拠があります。マイクロンは、約1000億ドル相当の契約を結んでおり、その中には16件の戦略的顧客契約も含まれています。また、価格設定は過去のピーク時よりも高い利益率を保つようになっています。サンディスクは、数年間にわたる契約が現在、彼らの生産能力の約半分を占めていると述べており、2028年から2030年にかけては粗利益率が75％から80％になると予測しています。業界の推定によると…NANDの供給制約は2027年後半まで続くと予想される。もし購入者が現在の価格で3年分の供給を確保するなら、以前のような崩壊的な状況は今回は起こらないかもしれません。

契約化によって、次の景気後退の幅が縮小される。しかし、このような価格上昇によって生じる供給の反応はなくならない。多年契約が存在する理由は、購入者が不足を恐れているからだ。つまり、それが生産者にさらに生産を増やすという行動を促すのだ。サンディスクの悪い四半期に対する市場の反応を見ると、株価が会社史上最高値から54％下落したことから、契約があるにもかかわらず、その業績がピーク時であると市場が認識していることがわかる。

ここから資本がどこへ行くのか

私は、億万長者が提出する四半期報告書を投資のアドバイスとして受け取りません。13Fというのは、他の人々の資金がどのような状態だったかを示す、2ヶ月前のデータに過ぎません。私は事実に基づいて行動します。誰かの選択を真似するわけではありません。テッパーも、同じように言うでしょう。

このファイリングの内容は、「サイクル読み」と一致しています。そして、重要なのは「サイクル読み」です。AIトレードにおけるメモリ部分の部分は、その役割を果たしました。つまり、46ドルのスピンオフから1年半で約35バッガーになり、約1,600ドルになるという状況が実現されました。残りの問題は、この利益が持続するかどうかです。これは、既に得られている利益よりも、あまり良くないリスクです。私の意見では、AIのマージンを使ってインフラ層を所有する方が良いです。市場がすでに信じていないメモリの利益を追うよりも。建築的な立場を持ってリスクを管理しましょう。価格サイクルの中でリスクを抱えるべきではありません。

私の読み解けない要因は、具体的なものです。もしNANDメモリの価格が2027年まで維持され、サンディスクが70％近い粗利益率を維持できるなら、市場が30％という利益率を仮定していたのは間違いでした。経営陣が目指す75％という目標は正しいのです。そして、メモリ市場は再び好調になるでしょう。市場が求める利益率と経営陣が想定する構造的な利益率との差異によって、市場の動きが決まるのです。そして、両方の側面で非対称的な利益を得るテッパーは、答えを待つよりも、直接交渉を選んだのです。