なぜ「戦車はまだ空っぽではない」という言葉が、同時に正しいと間違っているのか

6月には、4か月ぶりに世界の石油在庫が増加しました。中東戦争やホルムズ海峡の封鎖が効果的に行われ、ブレント原油価格が1バレル94ドル近くになったことと合わせて考えると、この数値は一見楽観的です。どうやら、タンクの中の石油はまだ尽きていないようです。

その声明は真実です。しかし、それは投資家にとって警戒すべきことであり、安心させるものではありません。

6月の上昇は、ほとんどが…から来ている。1億1700万バレルの原油が、地上の貯蔵場所から移動した。海上のタンカーに運ばれるものです。岸上にある在庫――つまり、供給不足が発生した日に製油所が実際に利用できるバレル数――は、2月末から5月にかけて約9600万バレルも減少しました。使用可能なバレルと、単に海辺に漂っているバレルを分けると、実際に利用可能な量は見た目よりもずっと少ないのです。市場は、満杯の状態を保つことでなく、静かに自己の緩衝能力を消耗することで、このショックに対処しているのです。

アメリカの数値はさらに厳しい。戦略石油備蓄量は3億1000万バレル近くで、前回の調整プログラム以前の7億バレルの水準から下がっている。1983年以来で最も低い値です。3月には、IEA加盟国が歴史上最大の緊急放出量である4億バレルを許可しました。7月末までに、そのうち2億9000万バレルが放出されていました。「在庫が持ちこたえている」という言葉は、実際には「私たちが多くの緩衝材を使った」という意味です。

ここで、それはタンクの水準に関する単なる知識問題ではなく、投資に関する問題になります。バッファーが枯渇した同じ月には、石油会社が記録的な利益を得ていました。国内で最も効率的にシェールを生産している企業の一つであるEOG Resourcesは、この好調な状況を受けて、第2四半期で記録的な成績を上げました。約27億ドルの純利益、つまり1株あたり約5.15ドルです。そして、約28億ドルの自由キャッシュフローがあります。前年度同期比では、同社は約134億ドルの運営キャッシュフローと約66億ドルの自由キャッシュフローを生み出しており、年間で約46％の増加です。また、純債務は30億ドルであり、資本は320億ドルです。このような財務状態であれば、存続することが問題ではありません。

問題は、市場がそのキャッシュフローに対して支払っている価格です。VanEckエネルギーETFは、小売投資家がこの業界に投資する際に利用する一般的なETFであり、今年は約45％上昇しており、52週間の高値を更新しています。EOGも、表面上は安く見えます。つまり、前年実績利益に対して11倍程度、EBITDAに対しては6倍未満です。一方、ExxonMobilやChevronの場合は、それぞれ20倍と10倍、20倍と8倍です。これは大手企業に対する実際の割引率であり、バリュー投資家が注目すべき点です。

では、記録的な成績を上げたにもかかわらず、大手企業の半分の価格で取引されている株が、「安い」と見なされるのはなぜでしょうか？それは、その株の価値が、戦争によって引き起こされた価格上昇を含む12ヶ月間の収益に基づいて評価されているからです。これが、現在この市場における議論の核心であり、明確に説明する必要があります。

一方、この考え方を促す四半期報告を出している企業を含む人々は、市場が実際には見かけよりも構造的に厳しい状態であると主張しています。彼らによれば、上流部門の掘削活動への投資が不足していたため、供給能力が不足してしまっています。その結果、このような地理的・政治的なショックが、余剰能力がほとんどないシステムに与える影響は大きくなります。この観点からすれば、急激な変化は上限ではなく、むしろ下限に過ぎないのです。石油価格は100ドルを大幅に上回るほど上昇する必要があります。世界が必要とする供給を確保するための資金です。補助的なデータも重要です。国内の在庫は数十年来最悪の水準にあり、製油所の生産能力も限界に近く、石油価格の前段階では大幅な下落が見られました。つまり、現在利用可能なバレルは、数ヶ月後には利用可能なバレルよりも高値で取引されているのです。これは、即時供給が不足している市場の特徴です。

もう一方の側面は、権威ある予測機関が示す基準状況です。アメリカエネルギー情報局は、ホルムズ海峡での生産量が2027年初頭には正常水準に戻ると予測しています。ブレントは今四半期に85ドル前後から、約69ドルになりました。2027年まで続く。その未来において、その急増は一時的な現象に過ぎず、一定の状態にはならない。そして、その急増は、バレルが戻ってくることで消えていく。

どちらも部分的には正しいかもしれません。まさにその点が、この決定を単純ではないものにしているのです。構造的な理由には実際のメカニズムがあります。しかし、現在の94ドルという価格を引き上げる主な要因は、世界の採掘方法の変化ではなく、戦争や状況の悪化です。もしベースケースを信じるなら——つまり、石油価格が69〜70ドル前後に戻るということ——EOGの「記録的な」四半期業績は過去最高水準であり、複合比率は11倍になり、70ドルでの価格は急騰前の価格に近くなります。94ドルで安く見える株も、70ドルではずっと安く見えなくなります。大手企業との差額は、市場が遅いために不正確な価格設定されているわけではなく、むしろ、商品に依存する収益の持続性に対して市場が慎重に判断しているだけかもしれません。

最後の点が、新規投資家が注意すべき点です。これは商品業界の事業であり、全てのキャッシュフローは、自分がコントロールできない一つの要素、つまり石油価格に依存しています。料金をもらうパイプラインやミッドストリーム企業は、石油価格が60ドルであろうと110ドルであろうと、収益を得ることができます。だからこそ、持続的で予測可能なキャッシュフローは、ブレント相場に依存する生産業者とは異なる基準で評価されるべきです。EOGの場合は逆で、その自由キャッシュフローの1ドルは、主要な予測者が予想する価格の変動に左右されます。

では、実際にどのような証拠が支持しているのでしょうか？それは、この会社が強いこと、キャッシュフローが良好であること、そして「タンクが空になっていない」という点は技術的には正しいが、誤解を招くものだという結論を支持しています。つまり、それは実際に利用できるバレルを指しているのではなく、タンカー上のバレルを指しているのです。一方で、この業界が45％上昇し、52週間の高値に達しているという結論は、持続的な基盤において安価であるという結論を支持していません。不正な価格設定は両方向に発生しており、唯一安定しているのは石油価格の動向です。石油価格は財務状況ではなく、地政学的な出来事によって決定されるのです。

新規投資家が、ホルムズ海峡がどれだけ閉鎖されているかについて十分な情報を持たずに、急騰期に高値で投資するのは、事象リスクを負うことになります。注意すべきは、在庫数という指標ではありません。在庫数は、バレルが海に保管されている限り、常に「強い」状態が続くでしょう。しかし、生産が回復してもブレント価格が60ドル台の高値や70ドル台の低値を維持できるかどうかが重要です。もしそうであれば、構造的な好景気の兆しがあり、安価な生産者も価格を上げるでしょう。しかし、価格が69ドルに落ち込んだら、過去の最高水準は終わりであり、45％以上の上昇率のセクターから離れないための忍耐力は、投資する価値があるかもしれません。