タマラックとヘッドウォーターの100億ドル規模の株式合併：全量で取引され、プレミアムはなく、配当も半減

カナダ西部の強力なクリアウォーター重油生産会社2社が合併することになった。カルガリーに本社を置くタマラック・ヴァレー・エネルギーとヘッドウォーター・エクスプロレーションは、9月8日に、10億ドルの価値がある株式買収によって合併することを発表した。この合併により、彼らは「北米で最も優れた石油会社」となる。正確に言えば、公開されている唯一のクリアウォーター重油生産会社となる。これは、印象的な見出しに過ぎない。実際に誰がどれだけ支払うかという詳細の方が、その見出しよりも興味深い。

価格から始めましょう。この契約の下で、各Headwaterの持分は、1つのTamarackの持分と交換される。タマラックは、隣の会社を買収するために2億3800万株の新株を発行しました。その結果、タマラックの保有者は合併後の会社の66.5％の株式を手に入り、ヘッドウォーターの保有者は33.5％の株式を得ることになります。100億ドル相当の価値が約7億1000万株に分散され、1株あたり約14セントの価格で取引されることになります。これは、両方の株価が取引されていた時と同じ価格です。ここには取得プレミアムも、現金もありません。これは単なる株式交換であり、「買収」という言葉ではなく「戦略的統合」という言葉で表現されているだけです。

この取引が注目に値する理由は、両者ともすでに資金が豊富だったからです。より重要なのは配当金の額であり、これがどちらの側から見ても取引が異なる意味を持つ理由です。ヘッドウォーターは、負債のない財務状況にあるのです。各四半期ごとに1株あたり0.12カナダドルが支払われており、年間で0.48カナダドルに換算されます。およそ3.4％の収益率です。これは過去最高のキャッシュフローです。タマラックは四半期ごとに0.05カナダドルを支払い、契約が成立したら0.06カナダドル、つまり年間0.24カナダドルに増やすと約束しています。ヘッドウォーターの株を1対1でタマラックの株と交換すると、1株あたりの収益が半分になります。ヘッドウォーターを購入した投資家は、送られてくる小さな金額の代わりに、規模の拡大という約束のために半分の株を手放しているのです。

経営陣の意見では、この合併は単純な合計よりも価値があるという。合併後の会社は、1日あたり80,000バレル以上のオイルエクイタスを生産できると予想されており、3億ボイルト以上の実証的・可能性的な埋蔵量を持ち、クリアウォーター地域には3,000以上の掘削地点があります。また、純資産が5,000万ドル以上、資金調達能力が12億ドル以上あり、年間50百万ドル以上のシナジー効果も得られるとされています。純粋な投資先としては、一つの株式で全ての資産を購入するのは難しい状況です。

また、注目すべき特別な土地もあります。アルバータ・マンヴィル地域の探査用地、サスカチュワン州の熱力質オイル鉱脈、ニューブランズウィック州のマカリー自然ガス資産などです。これらは「トリビュアリー・エクスプレー」という新しい公開会社に含まれています。この会社はヘッドウォーターの既存経営陣が運営しており、取締役会議長はニール・ローズル、CEOはジェイソン・ジャスケラが担当しています。両社の株主は、自分が持っている株に対して約3分の1のトリビュアリー株を得ることができます。さらに、ヘッドウォーターの株主には権利付き株も与えられています。内部関係者は3000万ドル以上を投資しています。これは、探査業界における「宝くじ」のようなものです。純資産価値は1株あたり約0.42カナダドル程度で、ヘッドウォーターを創設したチームが小規模な事業に携わり、タマラックの経営陣が大規模な事業を運営するという構造になっています。

キャッシュフロー投資家にとって重要なテストにおいては、何も不安定な点はありません。タマラックは第2四半期を、1億3,260万キャシュの純資金で終えました。チャーリー・レイクの資産を8.038億カナダドルで売却し、その債券も償還した後、ヘッドウォーターには銀行借金がない。1四半期で1億1770万カナダドルという調整後の資金流れが記録された。新しい割合で計算すると、合計して年間約1億7千万カナダドルになる配当金は、タマラック社が今春、四半期ごとに約1億5千5百万カナダドルを生み出している自由資金のわずかな部分に過ぎない。生存と配当の安全性は十分に確保されている。

この取引が残す疑問点は、どちらかの企業が生き残るかどうかではない。どちらも明らかにそうである。問題は、合併後の企業が、設計者たちが期待しているような高い成長率を実現できるかどうかだ。規模と希少性はあり得ることであり、証明されているわけではない。すでに優れた2つの企業が、より大きな企業になるために株式を交換した。ヘッドウォーターの株主への報酬は、シナジーの成果や分離事業の結果であり、現金や支配権の追加とは言えない。これらのことは財務状況に影響を与えるものではなく、単に取引の代価に過ぎない。利回りを重視するヘッドウォーターの株主にとっては、選択肢は明確だ。半分の現金配当を放棄して、より高い成長率を持つクリアウォーターの株式を手に入れるか、新しい探査プロジェクトへの出資を得るかだ。他の人々にとっては、2つの健全なキャッシュフローを持つ企業が統合されるということであり、真の問題は、市場が全体の方が個々の部分よりも価値があると判断できるかどうかである。