UBSの200億ドルの資本問題を解決する可能性のあるスイスの妥協案

今週、スイスの立法者たちはUBSの資本要件に関する妥協案を法律化へ一歩近づけた。上院には、同銀行が海外子会社を再編成できるという案が提出された。わずか50％程度高価な資本に対して、政府は何を要求するかという問題です。この信用循環の大部分において、巨大銀行の価格は流動性の問題であり、中央銀行や貨幣供給がリスク資産を動かすことに関わるものです。UBSにとっては、現在、ベルンにある委員会の問題です。そして、これは普通の株主にとって、どれだけの利益が彼らの口座に入るかを決定するため、どんな収益数値よりも重要なことです。

この危機は、本来必要なかった救済措置から始まった。2023年3月にクレディ・スイスが崩壊し、UBSが政府の支援を受けながら緊急的な形でその会社を買収した。この救済措置は効果的だったが、結果としてスイスには、財務状況が悪化した銀行が1つだけ残った。国の年間経済生産量全体よりもはるかに大きいさらに、UBSは現在、スイスの預金や融資の約4分の1を支配しています。この取引前は約15％でした。つまり、この銀行は、国が再び救済することができないほどの存在になってしまったのです。その結果、税負担者が負担しないように、その銀行に十分な資本を保有させる必要があるという結論になります。それが、ベルンが定めた法則です。

その背後にあるメカニズムは、思われているほど複雑ではありません。銀行の資本というのは、いくつかの層から成っています。最も強力で高価なものは、コモンデット・エクイアであるCET1です。これは純粋な株主の資金です。その下にはAT1と呼ばれるハイブリッド層があります。これは、債券のように利息を支払うものですが、銀行が危機に陥った瞬間に株式に転換されるか、あるいは減価処分される仕組みになっています。好況時には安価ですが、不況時には持ち株者にとって致命的です。

スイスの財務省は、UBSに対して、海外子会社に対して100％の出資を行うよう求めています。これは、現在の約60％から上昇したものです。政府の計算によれば、約200億ドルの、より高品質な資本が追加される。そして、それは単一の大きな部分であり、全体ではない。UBSの推定によると、このパッケージ全体は、価値を把握しにくい資産に対するより厳格な処理と、Credit Suisseの買収ですでに特定された資産の合計で、370億ドル規模の高品質資本が追加される今日は約14％であるリスク加重資産の割合であったが、18％にまで上昇する必要がある。つまり、何もせずに資金が放置されている状態であり、規制当局を安心させるためのものだ。そして、これらの規則は数年間かけて徐々に実施されるように設計されている。

今、先ほど提案された妥協案、つまり50％のバージョンです。これは、UBSが自社の海外子会社が必要とする資金の半分を、株主資本ではなく、より安いAT1債を用いて調達するという方式です。JPMorganのアナリストたちも、昨年終わりにこの構造が初めて使われた時、同じ方式を採用しました。新しい株式投資の仕組みは、約200億ドルから約4億ドル程度残りは、160億ドルのAT1の発行によって実現されました。

その「前後」の変化こそが、2年間にわたる戦争の本質です。ロビー活動、ベルンでの長い審理、銀行の移転に関する脅威――これらすべては、UBSが200億ドルの株主配当を支払うべきか、それともほとんど支払わないかという問題に帰着します。

なぜこれが小売投資家にとって有益なのか？その理由は、政治的な背景の下にある事業自体が優れているからです。UBSはそうしていました。2025年には78億ドルで、53％の増加となります。そして、1株あたり1.10ドルの配当を提案し、22％の増加となりました。2026年第2四半期の利益です。ローズは17％上昇し、予想を上回った。株主が投資した資本から得られる収益率——RoCET1——、つまり銀行がその資本をどの程度効率的に利益に変換しているかということです。15.4％で、自身の10代半ばの目標を上回った。そしてUBSは、30億ドルの自己買い戻しを行った後、同じ規模の買い戻しを再び行った。そのモデルとは、手元で返還するというものだった。会社の市場価値の約5％毎年、配当金と自社株買いの間でほぼ均等に分配されます。アメリカの投資家にとっては、ニューヨーク証券取引所で取引可能な銘柄であり、インデックスの概念とは異なります。

厳格な規則の下では、そのモデルが崩れてしまいます。UBSは、このパッケージにかかる追加コストを年間約30億ドルと評しています。これにより、株の買い戻しが遅れ、技術や成長投資も抑制され、その結果、株価の評価額も低下してしまいます。しかし、この妥協案が実現すれば、配当収入の問題はほぼ解決されるでしょう。

市場はまさにこれを議論してきました。12月に実際の取引の兆候が明らかになったとき、UBSの株価は17年来的最高値に達した春になると、政府が最終的な提案を強化したとき、株価は…年間で約18％の減少3月の終わり頃までには、収益は大きく変動しなかった。しかし、ポリシーの状況は変わっていた。

さて、正直なところを言えば、これは贈り物ではなく、取引です。この妥協によって、リスクは株主からAT1債の保有者に移ることになります。それは、クレディ・スイスが救済措置を講じた際に破産したのと同じ状況です。スイスの国立銀行はこれに反対しています。その副会長は、今週の決定が行われる数日前に、「」と述べました。完全な資本支援がない場合は、安定性のリスクがある。そして、実際に議会全体の結果を決定する中道派の投票は、依然として不確かなままです。これは判断ではなく、単なるサインに過ぎません。このプロセスが来年まで完了するとは期待されていない。.

今、誰もがこの妥協案が有効だと考えている。つまり、相手の態度を確認する時期だ。実際、そうなる可能性もある——インセンティブがその方向に働くからだ。しかし、問題は非対称性である。もしこの状態が続けば、UBSに対する2年間の規制上の優遇措置がなくなり、株主への配当も以前の水準に戻る。逆に、この状況が崩れたら、厳格な計画が再び適用され、5％の配当——つまり、その株を保有する理由そのもの——が危機に瀕する。秋の投票まで、UBSの最も重要な数値は、決算書には記載されていない。それは、ベルンにある委員会が交渉している内容だ。