強まった円の動きにより、GMの価格が利益の7倍になっている取引が解消されている。

円は5月以降で最も強い水準に上昇し、日本が記録的な為替介入を行った当時の為替レートを超えた。この動きは財務省からではなく、トレーダーたちによるものである。過去1年間、安くなった円の影響で、アメリカの競合企業よりも日本の自動車メーカーに輸出補助金が与えられていた。この状況の変化は、多くの投資家が終わりのある景気後退と見なしていたアメリカの企業であるゼネラルモーターズに直接的な影響を与える。

実際に何が起こったかから始めましょう。なぜなら、そのほとんどは公式な行動ではないからです。7月下旬には、円価格が約40年で最も弱い水準に落ちました。そして、ワシントンの協力のもとで、東京が…7月30日から8月26日まで、通貨を守るために15.4兆円という記録的な額を使った。その介入により、円は一時的に値上がりしました。しかし、この1週間で変わったのは、トレーダーたちが日本銀行の金利引き上げへの期待を高め、弱い通貨相場の背景にある円資金によるキャリトレードを解消しようと急ぎました。ワンドウンによって、円は5月以来の最高値に達した。介入レベルを通じて、そして日本銀行の金利決定がこの動き全体に影響を与えるものでした。ドル-円の価格が142〜146に下がるもし円の短期ポジションが引き続き減少し続けるなら。

キャリートレードとは、単純な考え方ですが、大きな影響を与えるものです。投資家はほぼ無料で円を借りて、より高い利回りのドル資産に再投資します。円価格が下がる時には効果的ですが、円価格が上昇すると、借り手は返済のために円を購入しなければならず、それによって円価格はさらに上昇します。このようなフィードバックの結果、普通のドル価格の変動が、一度の取引で2％の円価格上昇に変わるのです。

安い円の補助金が、デトロイトが対抗する相手であった。

過去2年間、弱い円の状況は単なるニュースではありませんでした。輸入された日本製車両の価格がドル換算で安くなり、日本の輸出業者はその差額を利益として得ることができました。トヨタは、安定した販売を得るために、ますますアメリカ市場に依存しています。GMやフォードの生産量が減少している中でも、4月～6月の四半期においては米国での生産量は増加した。下落し続ける通貨は、アメリカの自動車メーカーが自国市場で毎日直面する競合企業たちにとっての保険のようなものです。

円高によって、その恩恵が逆転してしまいます。輸入された日本製品の価格が上昇し、日本のメーカーはかつて得られた利益を使って積極的な価格設定や投資を行うことができなくなります。これは単純な比例関係ではありません。日本のブランドは、米国での販売の大部分を米国の工場で行っているため、円高がもたらす影響は、彼らの国内生産の優位性を失わせることはありません。しかし、それによって「デトロイトは競争できない」という状況の一つの要因がなくなってしまいます。GMも市場が認めないような結果を出し続けています。

GMの数字が、新たな物語を描き出している。

市場は依然としてこの株を深刻なサイクル的な状況と見なしている。GMの株価は、予測される収益の約7倍、また、期待される自由現金流量の8分の1未満である。これは、52週間で高値を記録しているにもかかわらずのことだ。この1桁の倍数が重要な指標であり、大きな上昇後、投資家たちはその株価を再評価したが、それでも彼らはこの会社を、やがて失望を招く旧式自動車メーカーとして捉えている。つまり、その株価はもはや高い水準にあるわけではない。

操作設定が自動的に洗練されていきます。GMの北米地域の調整前EBIT率は、第1四半期に8.8％から10.1％に上昇した。1年前、米国における電気自動車のシェアは、10％から13％に上昇した。そして、経営陣は2026年度のEBIT予測値を公表しました。最も重要なキャッシュフローに関しては…GMは、2026年における調整後の自動車の自由キャッシュフローが90億ドルから110億ドルになると予測している。市場価値は約770億ドルであり、これは同社が発行すると言う自由現金額の8倍未満に過ぎない。それが明確な証拠だ。これは偶然や通貨の問題によるものではない。円が強くなると、道のりが少し楽になり、かつての「熊の話」も説明しにくくなるのだ。

熊の主張、そしてそれを破る線

懸念されるリスクは、円が逆転する可能性です。日本の介入は歴史的に時間を稼ぐだけであり、日本銀行が緩和的な政策を採ることで、キャリートレードが再び活発化し、円価格が160に戻る可能性があります。しかし、それは単に補助金を復元するだけであり、GMの現金流れを破壊することはありません。より深刻なリスクは、GMが管理している数値にあります。第1四半期の調整後の自動車業界の自由現金流は失望的でした。自動車関連の運営キャッシュフローが年々大幅に減少している労働資本のタイミングによって自由キャッシュフローが増加する一方で、もしGMがFCFの目標を下げると、競争力のある修理と現金の論理は、両方の基盤が失われてしまいます。

つまり、これは期待の再設定に過ぎず、危険な状況ではない。市場は依然として以前のリスクプロファイルを評価しているが、事業の運営環境はすでにより良くなっている。そして、円安によって、疑念を持つ理由が一つ減った。証拠となるのはGMの予測される自由現金流であり、判断基準は、円安が進む中でその予測が崩れることだ。私が間違っている可能性もある——8倍未満の現金を生み出すような循環型経済では、次の不況時に問題が起きるかもしれない。しかし、これは興奮するべきことではない。自由現金流が続き、競争相手に対する安価な円の補助がなくなると、このビジネスを無視するのは難しくなるからだ。