ストライプの530億ドルというペイパルの買収試みは失敗に終わった。今やその株価は、CEOをめぐる賭けになっている。

今週、StripeはPayPalを利用しなくなった。これは聞こえよりも奇妙なニュースだ。なぜなら、Stripeは全体的にPayPalから離れようとしているわけではないからだ。Stripeは決済処理業者であり、商売人が利用するチェックアウトページにはPayPalのボタンが用意されている。つまり、StripeはPayPalと競争しながら、その商売人のPayPalの取引をPayPalのシステムに送る役割を果たしているのだ。つまり、StripeはPayPalのライバルであり、ある意味ではサプライヤーでもある。今年の夏、Stripeは第三の役割を試してみた——つまり、購入者となることだ。

7月14日、Stripeとプライベートエクイティ企業のAdvent Internationalが提供した1株あたり60.50ドル——約530億ドル、28％のプレミアム— PayPalを私有化すること。木曜日の夜、この件に詳しい人々によると、コンソーシアムはそのことを決定したそうです。追求を放棄するPayPalの株価は、前週に約募集価格まで上昇していましたが、金曜日には約13％下がり、50ドル台の低値に落ちました。入札は拒否されず、入札者たちは去っていきました。そして、どちらの側もその理由を明らかにしなかったため、市場は何が起こったのかを推測するしかありません。これは重要なことです。なぜなら、この取引を破綻に追い込んだ力と同じ力が、PayPalの価値を決定するからです。

機械

まず、誰が購入していたかを見てみましょう。Stripeは、コリソン兄弟が設立した、金融サービス分野で有名な企業です。今年初めに1590億ドルと評価されました。また、ボストンの大規模な買収会社であるアドベントも、PayPalを私企業化する際に一緒になって行ったはずです。Stripeとアドベントは、同社をほぼ均等に分け合うことに同意し、会社を分割しないという条件で合意しました。これは典型的なコンソリシズムの構造であり、潜在的な買い手が「これは戦略的な合併であり、単なる分割による事業の分割ではない」と言う際の手法です。レバレッジドバイアウトとは、主に借入金で資金を調達する取引であり、対象企業自身のキャッシュフローが返済を行うものです。ブルームバークによると、この取引には500億ドルの銀行融資が含まれていました。かつて最も大きなレバレッジ買収の一例.

なぜ決済会社が自社の最大の競合企業を買収するのでしょうか？その理由は、垂直統合のためです。Stripeは、現代のオンラインショップにおける決済処理の大部分を担当しています。一方、PayPalは消費者側の部分を担っており、約4億4000万件のアカウントがあります。また、Venmoのピアツーピアネットワークもあります。670万人の月間ユーザーがおり、昨年は収益が20％増加しました。ブレントリーやペイパルの自社開発のスタブルコインを合わせると、年間で3.7兆ドル規模の支払いが行われることになります。配管やウォレットを一つのシステムに統合することで、その機械はほぼすべての取引の両端を処理できるようになります。

それが、ほぼ正確に、その取引が最初から問題になった理由でもある。

3本のワイヤー

6週間にわたる取締役会の公的な姿勢から、最初の問題が明らかになった。PayPalの取締役会は、60.50ドルの提示金額を…会社の価値を過小評価し、さらに資金調達や規制上の障害もある。8月の中頃には、その会社はオファーの受け入れを拒否する状態から、交渉を行う状態に変わっていました。おそらく、より高い価格になる可能性がありますそして、そのコンソーシアムは歩き続けた。『もっと支払う』と『やめます』の間の何かで、そのギャップは決して埋まらなかった。

もう2つのトリップワイヤーが、「より多くの支払いを求める」という状況を複雑にしている。1つは反独占問題です。StripeのマーチャントインフラとPayPal、Venmoの消費者用アプリを組み合わせることで、1社がオンライン決済の両方の側面を支配することになります。これは、規制当局が敵対的な行為と見なすでしょう。その後行われた分析では、この問題の解決策として、事業の分割が必要だと予測されていました。VenmoやBraintreeを売却するつまり、規制当局が、購入の目的であった消費者ネットワークを排除するということです。戦略的な資産と規制上の要件は、実際には同じものだったのです。

第三に、資金調達です。このプロジェクトには約500億ドルの負債が必要で、その負債を調達する際には、債券市場が近年最悪の状態にある時期が必要でした。10年物のトレジョーン債の利率は約4.7％でした。5.2％を上回る30年2000年代半ば以降、見られないほどのレベルになっています。持続的なインフレと政府の大規模な借入がその背景にあります。「資金調達の確実性」が、取締役会が選んだ理由の一つでした。計算すると厳しいです：より多くを求める売り手との差を埋めるためには、買い手はレバレッジを使わざるを得ず、その結果、レバレッジのコストが高くなり、さらに規制当局が価格の根拠となった資産を返還させるリスクも生じます。

残ったもの

現在、そのプレミアム分の多くは在庫から消え去ってしまいましたが、全てがなくなったわけではありません。金曜日の終値で、PayPalの価値は約460億ドルです。これは、最初の買収提案で示された約530億ドルの評価額に比べて、1株あたり約7ドル減少しています。それでも、7月に買収情報が明らかになる前よりも、やや高い価格で取引されています。この残り部分は、市場が何らかの反応を示す可能性があることを意味しており、それが買収の再活性化であったり、または会社自身の将来についての期待によるものかもしれません。

そして、賭け事というものはそういうものです。PayPalの株価は、予想収益の約9倍、EBITDAの約7倍です。かつては成長性の高かった企業のため、これは安くなったと言えます。また、有名なブランドのオーダーシステムが普及している企業にとっては、適正な価格です。昨年第4四半期で1％会社の価値についての意見の相違は依然として大きい。モルガン・スタンレーは、この買収に資金を提供している銀行の一つであり、彼らのエクイティリサーチ部門はPayPalを高評価していた。体重が不足しており、34ドルの目標価格が設定されている。一方で、販売がペイパルにとって最も信頼できる価値実現の方法だと主張している。取引担当者と研究担当者を同じ建物内で、同じ株価帯の反対側に配置する。34ドルから60.50ドルというのはかなり幅広い範囲であり、これは、株価が複合指標ではなく、実際の取引の結果によって決まる場合の範囲です。

その実行が今やこの事件の全てです。3月に引き継いだHPの元CEOであるエンリケ・ロレスは、PayPalを3つの部門に分けました。それは、チェックアウト、消費者向け金融サービス、そしてVenmo、支払いサービスと暗号化資産の部門です。目標としては…2桁の収益成長15億ドルの予定されたコスト削減と併せて、彼は「問題はない」と述べています。取締役会が28％のプレミアムを拒否したのは、実際には彼に賭けているということです。もし計画が成功すれば、フライデーの下落は市場の間違いとなりますが、もし失敗したら、60.50ドルのオファーが全てであり、プレミアムはさらに下がるでしょう。

この機構は、どうなったかわからないが、完全に閉鎖されているわけではない。PayPalは戦略的な代替案を検討するためにアドバイザーを雇っている。Loresは「ポートフォリオの最適化」という言葉を使い続けているが、ウォールストリートにとってこれは、部品を売却する機会を保持していることを意味している。Venmoは今、独自の報告体制を持ち、独立して価格が設定されるようになった。完全な買収はもうあり得ないが、高値で売却を拒否し、最も価値のある部品を独立した資産として扱う会社は、依然としてその状態にある。問題は、再び購入者が現れた場合、60.50ドル以下の価格で購入したいと思うことであり、最初の入札を可能にしたレバレッジのコストも高くなる。株主にとって最も明確なことは、株価に対する最低入札価格がなくなったということであり、残るのは、証明が必要なCEOと、数字が出るまで彼を信じない株式市場だけである。