最小限の民間融資において隠されているストレスシグナル――そしてそれを上回る「10倍」という見出し

何千もの個人信用ローンを評価することを生業とする会社は、3年間にわたって、最も小さなローンが崩壊する様子を観察してきた。ホウリハン・ロキが作成した独自のデータベースは、直接融資市場で行う定期的な評価作業を通じて構築されたものであり、現在は…中間市場の借り手に対する融資の13％は、1ドルあたり90セント未満の価値を持つものです。— ストレスの定義。数年前、同社の書籍における比較的な売上比率は、全体市場の約2％程度でした。そのようなデータは実在するものであり、一般投資家にとって非常に重要です。なぜなら、このようなストレス状態にある部分が、実際には重要な意味を持つからです。2兆ドル規模の市場それこそが、小売業者がお金を得る場所なのです。

熊は評価者であり、傍観者ではない。

ホウリハン・ロキは、競争相手の市場について叫ぶ外部者ではない。彼は評価人なのだ。そのプライベートクレジットデータバンクが集約しているのだ。6万以上のローン評価が行われています。その会社自身のポートフォリオ評価手法により、2017年までの標準化された記録が存在し、そこには公正な価値、収益率、レバレッジ、利息保障付けといったデータが含まれています。つまり、これは金融の最も隠された領域に近いということです。公開されているローンには価格がありますが、私的なローンには、このような企業によって生成されるデータがあります。そのデータは議論の対象となり得ますが、よく整理された情報よりも扱いが難しいです。つまり、それは、収益ではなく現金を見ることに相当するものです。

「10倍」という見出しの数字は、実際の数よりも大きくなってしまう。

ですから、発信源からの信号には注意が必要です。しかし、注意深く読めば、見出しの計算方法で2つの集団が混在していることがわかります。「2023年以降の10倍」という表現によって、今日の小規模借り手の数値が2023年の数値と比較されています。全体として市場の状況を見ると、同じ基準で比較すると、全体の市場は約2%の不良資産率から約5%に上昇している。これは実際には大きな変化だが、10倍というわけではない。10倍という数値は、調整後のEBITDAが2000万ドル未満の借入者層に関するものであり、その中で13%の融資が90セント以下になっている。融資の78％は、元の価格の3％以内の価値で残っており、それに対しては88％です。すべての借り手に渡る。

また、これは一つの企業が騒ぎ立てているわけでもない。フィッチは、中小市場の企業を個別に調査しているが、破産率が上昇していることを示している。2024年には8.1％、2025年には9.2％ホウリハン・ロキのマークとフィッチのデフォルト記録は同じ方向を指している。つまり、証拠が一歩前進したということだ。二つの独立した記録があるのだ。

赤い旗が、自分自身のスケールを備えている

しかし、規模こそが、これをパニックに発展させない要因です。データが危険な状況を示しているホウリハン・ロキによると、小規模借り手の問題は…総直接融資額のごくわずかな部分に過ぎないそして、それがより大きな借入者にまで影響を与えるとは思っていない。自社の数値も、その謙虚さを裏付けている。追跡されているすべてのローンの中、4.3%が不履行状態にあるが、これは総ローン額のわずか1.4%に過ぎない。特に、重視されているローンが少ないからです。個別のパフォーマンスクレジット指数も、一般的な中間市場の状況をおおよそ反映しています。98.8％のパーこれは、市場で最も安い場所に集中しているストレスです。ドル単位で見れば、全体にとって無視できるほどのものです。

コストがかかる場所は：あなたの資金であり、指数ではない。

では、一般投資家にとっての影響はどうか。経済的に苦しい状況にある借り手――EBITDAが2000万ドル未満の企業たち――こそが、高い収益を目的として購入される多くのビジネス開発会社や半流動型ファンド、プライベートクレジットETFを支える存在です。この状況が悪化すると、純資産価値が下がり、分配金が減少する可能性があります。また、半流動型ファンドでは引き出しが制限されることもあります。これは仮定の話ではありません。前回の不安な時期には、主要なファンド運営者が利用規制を厳しくしたため、ある大規模なファンドでは引き出しが制限されました。7％、ブルーオウルはポートフォリオを構造化された引退プロセスに移行している。これは、小規模ローンに関する株主請求書です。多様な投資家にとって、市場全体が約5％の危機状態にあるのは不快な状況であり、決定的な破綻ではありません。10倍もの騒音も、リスクを計算する際の分母としては適切ではありません。

使者は、無傷の犠牲者ではない。

もう一つ注目すべき点があります。Houlihan Lokey自身は上場企業です（NYSE: HLI）。そのリスクについて言えば、それは単に悪いことではありません。同社は、これらのローンを評価して得られる定期的な収入を得ています。また、借り手が債務不履行になると、再編支援の料金も上昇することがあります。2020年にはそうでした。しかし、市場は1年間かけて、民間信用の問題を予測してきました。現在、同社の株価は138ドル近くで推移しており、2026年には約5分の1減少し、12ヶ月で約3分の1減少しています。配当利回りは1.9％程度です。この下落が過剰だったかどうかは、この不況がどれだけの再編作業を引き起こすかによります。

判断と、それを決定する文書

これを、裏付けが限定的になり、範囲も小さくなったという「赤信号」と呼ぶことができる。つまり、大規模な市場の安価な部門で実際に問題があるということであり、広範な私的融資システムが破綻したという証拠ではない。この状況は、観察される数値に依存して、次の段階に進むかどうかを決定する。つまり、小規模借り手のストレスの13％が、ドルが集まる中間市場に拡大するかどうかだ。もしそうなら、「小さな問題が全体に影響する」という論理は成り立たず、不信感が深まる。一方、小規模借り手の問題が安定している一方で、全体的な指数が正常値を維持している場合、その不安は単なる小規模ローン問題に過ぎない。来四半期のマークダウンやデフォルトのデータが、今日のニュースではなく、最終的な判断基準となる。その間、ファンドの最も小さい借り手を早期警告の指標として扱いましょう。もし損失が発生したら、それはそこで最初に明らかになるものです。