戦略社は3億7000万ドルでビットコインを購入した。その株価は、依然としてビットコインの価格よりも低くなっている。

戦略が発表されました。10週間で初めてビットコインを購入月曜日：約3億7千万ドル平均価格が80,318ドルちょっと上の4,603コインを支払った。明らかな意味としては、マイケル・セイラーの蓄積機械が再び作動したということです。しかし、その購入を支援する8-K文書には、より重要な情報があります。会社の歴史上最悪の時期を経て、市場は今やStrategy社の価値を、既に持っているビットコインの価値以下に評価しています。

この乖離は、市場の指標においても明らかです。Strategy社が所有しているビットコインの量は845,050枚で、その価値は約660億ドルです。コイン取引価格が78,000ドル近くになっている全社の価値は約500億ドルです。1株あたりの価格を考えると、何も差し引かない場合、1株につき約171ビットコインが含まれています。そして、その株の価格は約131ドルです。株式市場と同じように、1枚のコインの価格を計算すると、他の場所で78,000ドルで取引されているコインに対して、約60,000ドルになります。この計算では、債務や優先株は考慮されていませんが、重要な点は、この会社を成長させるためのプレミアムがなくなったということです。2年前、投資家たちは、Strategyの資金調達によってより多くのコインを得られるというオプションの価値に見合う額を支払っていました。131ドルで、彼らはコインの価値にほぼ等しい額を支払っているのです。MSTRが財政資金として扱われるのは初めてであり、今では、ビットコインを生産する機械というよりは、ビットコインの持ち主として評価されています。

その割引は、何もかもが突然起こったわけではありません。2026年という年が価格に反映されているのです。ビットコインの価格はその年を通じて下がり続けました。一方、株や債券、転換可能債権を使って2年間の購入を支えているストラテジー社は、レバレッジを利用して利益を得ていました。第二四半期がその結果を示すものでした。コインに関しては83.2億ドルの公正価値損失となり、純損失は82.2億ドル、1株あたりの法定損失は24.45ドルでした。対して0.79の利益が、アナリストたちの予測でした。そして、物語を変える瞬間が訪れました。第2四半期には、何年ぶりにStrategy社がビットコインを売却しました。5月から8月の間に、約6,948個のビットコインを売却し、平均価格は約62,000ドルでした。これは、同社の平均コストである約75,412ドルよりも大幅に低い値です。7月だけで2億3千万ドルの損失が発生した。その収益は、自社の優先株を買い戻すため、また現金を蓄えるために使われました。先週は、平均で80,318ドルでコインを買い戻し始めました。つまり、彼らはやむを得ず低価格でコインを売ったのですが、引き返す際にはより高額を支払っているのです。

この出来事がもたらした恐怖は、具体的なものでした。ある企業が資産の下落に直面し、自社の重要な資産を手放ざるを得ない状況になったのです。その後の財務状況を見ると、経営陣がこの問題に対処していることがわかります。同社は可転換債務を82億ドルから67億ドルに削減し、15億ドルの自己発行債券を8％の割引価格で買い戻しました。また、準備金も約67億ドルの現金やスタンダブルコインに再構築され、これは約4年分の優先配当金と利息を賄うことができます。同社の計算によると、純粋なレバレッジは今では0％になっています。7月に実際に起きたマージン・コールのシナリオも、現在の価格で回避されています。このような対処策こそが、再購入が価値がある理由です。

しかし、8-Kをさらに調べてみると、「正常状態に戻る」という状況は正確ではない。先週、Strategy社は6億2800万ドル相当の新規普通株を販売し、そのうち3億6970万ドル、つまり61％がビットコインに投資されました。また、1億5180万ドルが同社のSTRC優先株の買い戻しに使われ、5千570万ドルがその優先株に対する配当として支払われました。この週に新たに発行された株式の約3分の1は、資本構造に充てられ、財政資金には使われていないようです。

この分割は重要です。なぜなら、優先株が機械の燃料ポンプの役割を果たしているからです。優先株はバランスの取れたものであり、債券のように高い配当を支払いますが、返済する必要はありません。つまり、優先株は普通株よりも上に位置し、ビットコインの価格がどうであれ、毎四半期に配当を受け取る必要があります。ストラテジー社は約105億ドルの優先株を発行しており、その大部分がSTRCです。同社の自己申告によると、実質的な利回りは13％以上です。2026年には、このリスクに対する市場価格が明らかになりました。四半期ごとの優先株の配当は約4億ドルに達します。パニックの最中、この「デジタル信用」は揺らぎました。経営陣は何週間もかけてSTRCを100ドルという価格まで買い戻しました。昨週だけで1億510万ドルを購入しました。一方、普通株を買い戻すための10億ドルの資金は、数年ぶりに最も安い価格で維持されました。企業が13％の優先株を積極的に廃止し、自己の普通株を手放さない場合、資本構造が最優先されます。

会社自身の新しい会計手法には、さらに悪い点があります。戦略の核心的な指標はBTC YIELDです。これは、7月末までの1年間で1株あたりのビットコインの成長率を示すものです。同報告書では、新たな指標としてBTC Hurdle ARRが導入されました。これは、コインを購入するための信用費用の実質的なコストであり、10.8％となっています。これらを比較すると、現在、その計算によれば、株価は株数の増加よりも速く成長していますが、それを購入するためのコストよりは遅いです。この算数によれば、1株あたりの価値は、ビットコインの価格が上昇した時にのみ生まれるのです。つまり、このシステムは、プレミアムから価値を生み出すことはせず、ビットコインが自ら働くのを待っているのです。

それが、MSTRの今日の姿なのです。破産した会社でもなく、無料の昼食でもない。単純にビットコインへの投資であり、その価格はビットコインの価格とほぼ同じです。また、配当金も年間10桁の高額なもので、ビットコインの価値が上がるか下がるかに関わらず支払われます。1コインあたりの株価が60,000ドルであり、市場価格が約78,000ドルであるという差額は、2026年に予想されたことを実現するための補償です。つまり、ビットコインの価値が下がると、この株価も約2倍の値下がりを経験することになります。MSTRは過去1年間で約60％下落していますが、ビットコインの価格は…1年前の時点と比べて、約33,000ドル下回っています。.

しかし、これらは割引が終了しないとは言っていません。割引が終了するのは、実際に観察可能な条件の下でであり、期待されるものではありません。ビットコインの価格は新たな低値を記録しなくなります。STRCの株価は正常な水準に戻り、配当金も減少し始めます。BTC YIELDも10.8％という信用コストを超える水準に戻ります。また、株式とそのコインとの間の差額、つまり旧来のプレミアムも再び正の値になります。これらは将来の報告書で確認できるものです。

1つの数字が、この全体の状況を表しています。そのコインは845,050枚あり、各々が約60,000ドルで取引されています。同じコインは他の場所では約78,000ドルで取引されています。この差額から考えると、MSTRを購入することはもはや資金調達の手段として信頼できるものではありません。そのプレミアムは2026年に消えてしまいました。これは、ビットコインが78,000ドルで上昇するかどうかの賭けです。24％の割引があり、下落時にレバレッジが不利になります。そのコインを信じるなら、市場は修理された財務状態を通じてそのコインを購入するための割引を提供します。しかし、そのコインを疑うなら、その割引は単に市場が13％の優先権を持つことに対する価格に過ぎず、 Bear Marketで状況が変わります。過去6ヶ月は、その状況がどのようなものかを示しています。今の状況は、楽観主義者と懐疑主義者が意見を異にするものです。このような期間が経過した後、それは進歩と言えます。