戦略社の3億7000万ドルのビットコイン購入は、信念とは関係なく、資本構造に関するものです。

月曜日、かつてマイクロストラテジーという会社だった同社は、再びビットコインを購入し始めたと発表しました。その報告書によると、同社はビットコインを取得したとのことです。4,603枚のコインで、平均価格は80,318ドルであり、合計で約3億7000万ドルです。株価は4.4％上昇した。ビットコイン投資家たちは、最大の企業保有者が依然として信頼しているというサインだと考えている。

しかし、全文を読むと、その文書にはそういう記載はない。同じ文書によると、Strategy社は自己の株式を6億3千万ドルで売却し、その資金を購入に充てている。その6億3千万ドルのうち、3億7千万ドルがビットコインに投じられている。1億5千2百万ドルがSTRCという優先株を再購入するために使われている。さらに5千万ドル以上が優先配当の支払いに使われている。3千万ドルは現金準備金として保管されている。

見出しには、同社が再びビットコインを購入していると書かれています。しかし実際の状況は異なります。同社は、ビットコイン事業に必要な資金を調達するために、自身の株式を売却しています。そして、ビットコインの購入は、新たな資金を獲得するための主要な手段ではなくなっています。

一般株主にとって、それが何を意味するかを理解するためには、この機械がどのように設計されたか、どのように故障したか、そして今どのような状態になっているかを見る必要があります。

以前の使い方

長年にわたり、Strategy社は非常に健全な運営を維持してきました。同社の経営会長であるマイケル・セイラーは、単純な戦略を持っていました。つまり、株式を発行して資金を集め、その資金を使ってビットコインを購入し、同じことを繰り返すというものです。これがうまくいく理由は、投資家がMSTR株の価値を、その下にあるビットコインの価値よりも高く支払うからです。2024年11月のピーク時には、MSTR株の価格は…ビットコイン保有資産の純資産価値の約3.9倍.

そのプレミアムが、この循環の原動力でした。ビットコインの投資機会を得たい投資家たちは、そのプレミアム価格でMSTRを購入しました。セイラーはそのプレミアム価格で株式を売却し、さらに資金を集め、さらに多くのビットコインを購入しました。そして、このサイクルは続きました。2025年だけでも、同社は多くの資金を調達することができました。250億3000万ドルの市場での株式売却による収入これは、2年連続でアメリカの上場企業の中で最も高い数値です。株数は2020年時点での7600万株から、現在では3億1000万株以上に増加し、4倍にもなりました。しかし、ビットコイン関連の市場が成長しているため、各回の割引によって得られる利益は許容範囲内だと感じられます。

最初は、MSTRは単なる株式だった。その後、それはビットコインの包装物として利用されるようになった。そして、その価値が高くなるにつれて、それは資金調達の手段となっていった。そのプロセスは予測可能だった：毎週の報告書の提出、新たに購入されたビットコイン、保有量の増加、1株あたりのビットコイン価格の上昇。各々の報告書の提出は、共通のプロジェクトにおける重要なポイントだった。

どのように破れたか

ビットコインは、126,000ドルを超える歴史的高値から80,000ドル以下に下落しました。それだけで十分に損失となるでしょう。しかし…MSTRのビットコインあたりの平均コストは75,412ドルです。そして、その上に、会社は複雑な資本構造を構築していました。つまり、転換社債や永久優先株、そして「蓄積のみを重視する」という文化です。

ビットコインの価格が平均コスト基準を下回ったとき、そのプレミアムは消え去ってしまった。過剰なレバレッジがもたらす利益は、今では損失をもたらす原因となった。MSTRは過去1年間で約63％下落したが、ビットコインの下落幅はそのわずかな部分に過ぎなかった。2026年初頭には、その株価がビットコインの純資産価値以下に落ち込み、NAVに対して2.6％の割引になった。資金調達を容易にするためのプレミアムは、もう存在しなくなっていた。

第二の打撃は、優先株自体から来たものです。STRCは永久的な優先株であり、配当率は普通株や負債との間の変動的なレベルにあります。優先株保有者は、配当や清算権の面で普通株株主よりも優先されます。配当率は上昇しています。11.25％から12％へそして、STRCの資産は大幅に増加しています。2026年においては、発行済み資産が75億ドルに達し、これは254％の成長率を示しています。

問題は、この会社が今後30ヶ月間で約150億ドルの資本負担に直面することです。その中には、転換社債のプットオプション、優先配当金、準備金要件、そしてビットコイン1株あたりの価値を維持するために必要な費用も含まれます。月あたり約5億ドルという額の資金が必要であり、会社は継続的に資金を調達または節約する必要があります。ビットコインの動向に関わらずです。

ピボット

2026年6月の最初の週に、戦略32ビットコインを2.5百万ドルで売却し、1コインあたり平均77,135ドルで取引されました。これは、2022年12月以降で同社が行った初のビットコインの売却でした。セイラーは「決して売らない」という方針に基づいて評判を築いてきました。その信念が市場の価格にも反映されていました。しかし、実際の売却量はごくわずかでした。それだけです。

その後、この会社はさらに重要なことをしました。つまり、10週間間ビットコインの購入を停止したのです。6月中旬から8月末にかけて、StrategyはMSTR株を数億ドル売却しました。その資金はビットコインではなく、ドル準備金に充てられました。米ドル準備金を51億ドルにまで増やした。経営陣によれば、これは2年以上にわたる優先配当や利息の支払いを含むものです。

5月の収益説明会で、CEOのフォン・レはこの変化について述べました。彼によると、同社は依然として「ビットコインの集約者」であり、しかし、1株あたりのビットコイン価値が向上したり、配当支払いが確保されたり、財務状況が改善した場合には資産を売却するということです。サーイヤーはこの戦略を「ダイナミックヘッジング」と呼びました。つまり、プレミアムが好ましいときには株式をビットコーンに交換し、逆の流れになるときにはその逆を行うというものです。

言葉遣いは穏やかです。その仕組みは緊急的です。

今週の提出書類、よく読んでください。

8月24日から30日までに提出された報告書は、新たな安定状態を示しています。Strategy社は約450万株の普通株式を売却し、6億3千万ドルを得ました。その配分は以下の通りでした：

• 3億7000万ドル — 4,603ビットコイン
• 1億5200万ドル — STRCの優先株の買い戻し
• 5000万ドル以上——STRCの配当金の支払い
• 3000万ドル――現金準備金

これは、かつてのフライウォール方式への回帰ではありません。かつてのフライウォール方式では、すべての資金をビットコインに投じ、その余剰分は他の目的で利用されていました。新しいモデルでは、ビットコインは負債管理の一環として扱われます。普通株は優先権の保証となり、ビットコインは状況が悪化した場合に利用可能な資金源となります。

また、同社は前週に1,690ビットコインを1億860万ドルで売却したことも明らかにしました。その収益を全額使って、115万STRC優先株を再購入しました。つまり、2週間の間に、Strategyは優先債務を返済するためにビットコインを売却し、普通株を購入してビットコインを手に入れると同時に、優先債務も処理しているのです。資本の流れは循環的なものになっている。

これが普通の株主にとってどう意味するか

普通の投資家にとって重要な問題は、約133ドルでMSTRを購入しているとき、実際に何を買っているのかということです。

同社の市場価値は510億ドルです。彼らのビットコイン保有量は—845,050コイン—およそ、価値がある660億ドル表面上は、その株価がビットコインの価値を下回っている。これが元々の論点だった――割引価格でビットコイン関連株を購入することだ。

しかし、660億ドルのビットコインは、67億ドルの転換可能債券や、12％の配当金を得ることができ、普通株よりも優先権を持つ優先株に比べて多くなっています。優先株が重要な要素です。もし会社が優先株の配当や買い戻しのために、NAV以下で普通株を継続的に売却しなければならない場合、普通株保有者にとってのビットコイン1株あたりの価値は低下するでしょう。もし会社が同じ義務を果たすためにビットコインを売却するならば、それは普通株の価値を支える資産そのものを売っていることになります。

いずれの場合でも、普通株主が希薄化や資産減少の影響を受けます。優先株主は先に報酬を受け取ります。転換可能債権者は、会社に対して定められた価格で債務を返済させる権利を持つプットオプションを得ます。

それは、構造が貸借対照表の範囲にとどまる場合に限られる。しかし、資本構成は取引行動を決定し、そして取引行動が退場の道筋を決定するのだ。

出口の問題

元のMSTR投資者コミュニティは、資金を集めることに重点を置いて活動していました。その習慣は毎週行われるもので、予測可能であり、一つの基準に基づいて行われていました。それは、今週どれだけのビットコインを追加したかということです。この習慣により、保有することが容易になりました。なぜなら、各レポートが進捗状況を確認してくれるからです。また、売却するのは難しくもなりました。なぜなら、売却することはプロジェクトを放棄することに似ているからです。

今、コミュニティが注目している指標は異なります。1株あたりのビットコインの価値が、総保有量を上回るようになりました。問題は、企業がどれだけのビットコインを保有しているかではなく、割引や優先権、そして潜在的なビットコイン売却による影響を考慮したとき、1株あたりのビットコインの価値がどうなるかということです。

この会社は、およそMSTR買い戻しプログラムとSTRC買い戻しプログランにおける、残りの10億ドルの資金その国には51億ドルの準備金があります。また、845,050枚のビットコインもあります。即時の流動性の問題は管理可能です。

構造的な問題は、MSTRが再び高値で売却できるかどうかです。もしビットコインの価格が75,412ドルを超え、投資家の熱意が戻れば、その高値が再び現れる可能性があります。そうなれば、同社は純資産価値以上の価格で株式を売却し、さらに多くのビットコインを購入することができ、以前の循環が再開されるでしょう。バーンストン分析家たちは最近、MSTRに「上回る」評価を与え、350ドルの目標価格を提示しています。彼らは、来年の半ばまでにビットコインの価格が150,000ドルに達するだろうと予測しています。

もしビットコインの価格が横ばい状態やコストベース以下で推移する場合、企業は引き続き、1株あたりの価値と同じ、またはそれ以下の価格で株式を発行し続ける。その結果、株式の希薄化が進む。また、普通の株主は、不安定な資産に対してレバレッジされた形で投資することになり、年間費用は0.14％であり、希薄化リスクはない。

テスト

MSTRの故事は、もはやビットコインに関するものではありません。それは、企業がますます複雑になる資本構造をどう管理できるかということです。その際、核心的な資産の価格は平均購入価格以下になり、成長株のプレミアムも崩れ、そして株式の支払いが最後に行われるという状況です。

一般株主は、3つの点に注意するべきです。1つ目は、次の報告書でビットコインに対する収益が増加しているか、それとも負債への支出が増えているかということです。2つ目は、一般株主のための1株あたりのビットコイン価値が上昇しているか、それとも下降しているかということです。3つ目は、ビットコイン価格が急上昇した際に、株価対純資産価値比率が1.0を回復するか、単にその値に留まるかということです。

保有することは、公共的な儀式です。売却することは、私的な必要です。その儀式は変わってきました。それが答えるべき問題も同じように変わるべきです。