ホルムズ海峡の封鎖により、精製産業が盛り上がった。問題は、その状態が続くかどうかだ。

毎週木曜日の朝、エネルギー取引業者は同じ数値を確認する。つまり、その週に米国の貯蔵タンクからどれだけの原油が移動したかということだ。アナリストたちは、予想される減少や増加について報告する。オイル先物市場も動きがある。週間在庫報告は、もはや恒例となっている。

しかし、この儀式は、今年市場を動かしている実際の要因を見落としている。

ホルムズ海峡――ほぼそのような形の狭い水路である世界の石油の5分の1供給は通常、流れていきます――実際にそうなっています。2月28日は、ほとんどの海上輸送が停止されました。。关于1日100万バレルかつてこの交通の要所を通って運ばれていた中東産の原油が、滞留してしまった。6月15日に停戦協定が発表されました。それは7月14日、アメリカが封鎖を再開したことで崩壊した。海峡は依然として混乱状態が続いている。

その結果は、単に原油価格が高くなったということだけではありません。より重要なのは、投資家にとって非常に深刻な事態です。つまり、原油とその精製燃料との間の差額が歴史的に大きくなったということです。その差額が、精製業者が受け取る報酬となります。現在、その差額は業界がかつて見たことのないレベルです。

亀裂が広がる理由と、それが重要なこと

リファイナーの利益率は「クリックスプレッド」と呼ばれます。これは、彼らが生産するガソリンやディーゼルの価値と、原料として購入する原油の価格との差額です。標準的な測定方法として、「3-2-1クリック」という方式があります。これは、3バレルの原油に対して2バレルのガソリンと1バレルのディーゼルを基準にして計算されます。

2026年の初めには、その拡大はほぼ…1バレルあたり20ドルで、2010年から2021年の平均は約19ドルだった。7月半ばには、それが影響を及ぼしました。記録 $70たとえその頂点から引き下がっても、それでもなおそのままだった。59ドル近くで、1月以降でほぼ3倍になった.

これは単なる石油に関する話ではありません。それは精製能力に関する話です。海峡の封鎖により、中東地域での日々何百万バレルもの原油の精製が停止しました。ウクライナがロシアの精製所を攻撃したことで、その原油処理量が低下してしまいました。20年で最悪の状態に、と共にロシア語の出力が25～30％減少そしてアメリカでは、2019年以降に7件の主要な製油所が閉鎖されたり、他の用途に転用されたりしています。1日あたり約120万バレルの米国の原油処理能力が削減されました。.

国際エネルギー機関は、合計の被害額を…と報告した。1日あたり450万バレル、つまり世界の精製生産量の5.4％に相当する。その供給不足が、クリック価格の上昇や精製業者の利益率を記録的な水準に押し上げているのです。

実際に精製業者が得た利益は何か

今年の第2四半期の数値は、単なる増加ではありません。それは歴史的な数値です。

最大の米国精製所であるマラソン石油は、報告しました。2026年第2四半期の純利益は51億ドルとなり、第1四半期の5.11億ドルから増加しました。その精製事業の収益は、四半期ごとに2倍に増加した。同社の調整後EPSは17.73ドルは、13.73ドルのコンセンサスを27.1％上回る。.

第2位の精製業者であるバレロは、営業収入を得ました。精製部門では44.7億ドルで、2025年第2四半期の12.7億ドルから増加した。その期間における運営キャッシュフローは56億ドルであったと報告されています。

両社を合わせると2026年第2四半期の利益は約88億ドルつまり、全体的に合意が得られないということです。これは、利益率がわずかに向上したというわけではありません。それは、原油を燃料に変換する際の経済構造が根本的に変わったということです。

過去12ヶ月間で、マランツは129億ドルのフリーキャッシュフローを生み出し、前年比で254％の増加となった。ヴァレロは101億ドルを生み出し、203％の増加だった。

市場が行ったこと

株式市場も遅れることはなかった。マラモン・ペトロリアム（MPC）は399ドル近くで取引されており、今期は約145％上昇しており、52週間の低値である162ドルからほぼ2倍になっている。ヴァレロ（VLO）は384ドル前後で、52週間の低値である155ドルから約135％上昇している。フィリップス66（PSX）は66％上昇している。2026年において、サブ産業の成長率は104％に達し、S&P 500の成長率は11％だった。.

市場は利益率の拡大を積極的に報酬として与えています。しかし、現在の倍数倍率には背景があります。

バレロの場合、過去の利益に基づくEV/EBITDAは約8.6倍、過去の株価収益比は15.3倍です。マラモンでは、EV/EBITDAは7.9倍、過去の株価収益比は13.1倍です。これらは単独で見れば妥当な数値ですが、実際にはそれらの企業が持っている利益が通常の2.5倍程度であることを考えると、これらの倍数は急激に上昇する可能性があります。

貸借対照表上の差額

すべての調整者が、この逆転を乗り越えるための姿勢を同じようにしているわけではありません。

バレロは、283億ドルの自己資産に対して35億ドルの純負債を抱えており、デット・トゥ・エクイティ比率は0.40です。現在の比率は164％で、短期的な流動性が高いことがわかります。一方、マラムーンは異なる状況です。そこでは、257億ドルの純負債に対して25億ドルの自己資産があり、デット・トゥ・エクイティ比率は1.28です。現在の比率は125％です。

これは重要です。なぜなら、問題は、利益率が正常化したときに精製業者が利益を得られるかどうかではないからです。彼らは確実に利益を得るでしょう。問題は、利益率が高かった時、各企業がどれだけのレバレッジを使っていたか、そして地政学的なプレミアムがなくなったときに、各企業がどれだけ影響を受けるかということです。

もう一つ、注目すべき構造的な違いがあります。マラソンMPLXの約64％を所有している。これは、商品価格や精製コストとはほとんど関係のない、手数料をもって得られるキャッシュフローを提供する中流インフラプラットフォームです。ヴァレロは、運営上の複雑さを伴います。ネルソン複雑性指数：11.5つまり、より重くて安価な原油を高価値の製品に変換できるのです。歴史的には、利益率が低下するにつれて、収益の安定性も向上します。

逆転リスク

ここが、週次在庫データと投資の可能性との関連が再び明らかになる場所です。EIAの予測によると、夏期の需要が減少するにつれて、4四半期において米国のクリックスプレッドは有意に縮小するとされています。先物市場では、大幅な下落が予想されています：9月の契約についても同様です。取引価格は1バレルあたり70ドル近くですが、2027年8月の契約価格は44.38ドルで、35％以上下がっています。.

このような高騰した価格の下での精製業界に関する歴史的記録は、安心できるものではありません。S&P 500石油・ガス精製関連産業指数は150日間の移動平均値を41％上回っている。このような乖離は、過去5回しか見られていない。それらの過去の事例において、6ヶ月先のリターンはマイナスでした。平均で10.1%の減少.

それ以上に、この状況を引き起こす要因は、本質的に一時的なものです。ホルムズ海峡の封鎖は地政学的な出来事であり、世界の精製需要の構造的な変化ではありません。今年に2回試みられた恒久的な停戦が実現されれば、コストが大幅に下がるでしょう。損害を受けたものの、完全には破壊されていないロシアの精製所は再建可能です。また、アメリカも何年も前から精製所を閉鎖してきました。利益率が上昇しても、その傾向は変わりません。

市場は、このような利益率が続く世界を予測しています。先物市場のデータ、歴史的な経験、そして供給ショックの本質から見ても、その逆の方向が明らかです。

投資判断

今年のキャッシュフローは異常に高かった。それは誰も否定しない。投資家が考えるべき問題は、現在の価格で支払うことによって、長期的な価値が得られるのか、それとも利益率の最後の段階を捉えることになるのか、ということだ。

週間の原油在庫報告書は、先週何が起こったかを教えてくれます。しかし、ホルムズ海峡が再開されるかどうか、ロシアの精製所が回復するかどうか、また1バレルあたり59ドルの価格上昇が新しい常態なのか、それとも一時的な状況なのかということは、この報告書ではわかりません。

キャッシュフローの観点から見ると、マランツとヴァレロの両社は、利益率が上昇すると大量の無形キャッシュフローを生み出す能力があることが証明されています。両社ともに強力な運営実績があります。違いは、レバレッジの問題です。利益率が低下した場合、ヴァレロの財務状況がより耐えうるものとなります。また、構造的な強さについても、マランツの中間事業の持分がある程度の保護効果を提供しています。

しかし、これらの違いは、これらの株価を支える収益が、本質的に期限がある供給ショックによって決定されているという核心的な事実を変えない。価値投資とは、現在の高い収益を持つ株を購入することではなく、実体価値以下で、適切な安全余裕を持って取引されている株を購入することである。

約正常の2.5倍のマージンが設定されているため、これらの株式は実体価値以下での取引は行われていません。現在のマージン環境が永続的であるかのように取引されています。安全余裕率は、取引の反対側に位置しています。

確かに、一部の構造的な損失――例えばアメリカの精製所の閉鎖や中東地域の被害など――は停戦後も続く可能性があります。しかし、現在の価格上昇幅と、1バレルあたり20〜25ドルの正常な水準との差は大きすぎて、永続的な影響が完全に埋められることはありません。市場は、最良のシナリオにおける持続期間をすでにその価格に反映させているのです。

週ごとの在庫数は、どんどん報告されるでしょう。全体の状況を見るうえで、注目に値します。しかし、実際に注意すべきのは、株価の下落幅です。特に、地政学的な動向が変わったときに、その株価がどのように動くかが重要です。これが、今年最も良いパフォーマンスを維持するか、来年最も大きく下落するかを決定する要因です。