セルフストレージのパラドックス：公共倉庫の在庫が増加する一方で、同じ店舗の収益は減少している理由

プライベート・ストレージの株価は、今年、約21％上昇しました。同店の純営業収入は、前四半期に2.2％減少しました。これらは事実です。しかし、両者との差異こそが、投資の可能性がある点です。

アメリカ最大のセルフストレージ会社であるパブリック・ストレージは、運営を行っています。4,500以上の施設があり、200万人以上の顧客が利用しています。313ドルで、この株価は52週間の低水準である257ドルから上昇しました。次に大きな企業であるエキストラスペース・ストレージは、143ドルで取引されており、今年は約10％上昇していますが、依然として遅れている状態です。

市場は、まだ業績報告には現れていない回復局面を予測しています。同店舗の稼働率は…92.5%— 20ポイント改善したが、それでもまだ低い。2021年には96.5%のピークヒットがあった。2026年第2四半期において、使用可能な1平方フィートあたりの年間賃貸収入は0.8％減少し、21.89ドルになった。業界全体での入居率は前年比10.7％下がり、96.44ドルとなった。これは、部屋を確保するために激しい割引が行われていることを示している。

しかし、投資家は依然として買い続けている。この主張は、まだ業績に反映されていない3つの事実に基づいている。

まず、供給のシャトルが閉じられています。長年にわたり、自己保管施設業界は新築工事で忙しかった。2024年は最も活況な年であり、6520万平方フィートの施設が完成した。しかし、建設コストは急騰している。複数階建ての施設の場合、1平方フィートあたり90ドルから120ドルがかかる。これはパンデミック前の60ドルから80ドルからの上昇である。さらに、輸入鋼材に対する25％の関税が加わり、国内価格は18％上昇した。そして、建設ローン金利は7％から9％になっている。こうした状況では、開発計画が成り立たない。2024年には中止されたプロジェクト数が2022年と比べて100％以上増加した。2030年までには、年間2900万平方フィートの施設しか完成しないと予測されている。これは1.4％という成長率であり、長期的平均の4.2％に比べてはるかに低い。

誰も製造できない状況では、すでに存在している企業が価格を決定する力を持つことになる。

第二に、統合化とは、競争環境の再構築である。パブリック・ストレージは閉鎖しました。2026年7月にナショナル・ストレージ・アフィリエイツを105億ドルで買収約770億ドルの企業価値を持つ合体企業が形成されている。Extra Spaceは2023年にLife Storageと合併し、124億ドルになった。この分野における機関ブランドの存在率は、10年前の13％から現在では39％に上昇している。トップ4のREITは現在、約30％の在庫を管理しているが、75％の施設は依然として小規模な、通常は民間所有の下で運営されている。したがって、大規模な統合がまだ可能である。

収益管理、ダイナミックプライシング、第三者管理契約における規模の経済性は、大規模な事業者に有利です。実際、この業界は競争力が低下してしまっています。

第三に、そして最も重要なのは、住宅市場が鍵を握っているということです。

ここが、自己ストレージについて全く考えたことのない投資家にとって、140万ドルの退職金の問題が重要になる場所です。

自己ストレージの需要を引き起こす根本的な要因は、移住や家を縮小すること、離婚、死亡などです。このような状況では、人々は一時的に自分の所有物を保管する必要があります。人が家を引っ越すときは、ストレージの需要が増えます。逆に、そうでない場合は、需要は減少します。

問題は、人々が動かないということです。

アメリカの住宅ローンを借りている人々の56％は、4％以下の金利で契約している。一方、現在の30年ローン金利は7％前後である。住宅売却については…約30年来的最低水準結果として、総保管需要の約10％が不要になってしまった。平均的なテナントの滞在期間は18.5ヶ月にまで増加しました。これは、パンデミック前の9〜14ヶ月よりも長くなっています。通常、3〜6ヶ月で一時的に保管場所を利用する人々が、今ではじっとそこに留まっている状態です。

住宅の転換率とREITの稼働率との相関関係は0.58であり、これは約20年間にわたる四半期ごとのデータを基に測定されたものです。これが唯一の要因ではありません。ベビーブーマーの住居縮小による42％の人々が現在、保管スペースとして利用していることや、長期賃貸住宅の人々が保管スペースとして利用していることなど、人口動態的な要因も影響しています。しかし、住宅市場の状況は、実質的な成長を促す周期的な要素を抑制してしまいます。

個人の意思決定と投資を結びつける数値は、低金利で住宅ローンを借りている人々の73％が、現在の金利を維持できるなら、その状態から移行するということです。これは、住宅の売買に対する需要が蓄積されていることを意味し、それに伴って、保管施設に対する需要も蓄積されているのです。

アナリストたちは、住宅市場の制約が解除されると、利用率が200〜400ベースポイント程度回復すると予測しています。利用率が92.5％の企業にとっては、その範囲は90年代の中高段階になるでしょう。そうなると、埋まりやすい部品がすでに利用されているため、追加のユニットを埋めることによる収益も大幅に増加します。

これが、現在のPublic Storageの株価の動きです。現在の業績ではありません。2026年第2四半期において、同業他社のNOIは2.2％減少しました。また、新規顧客の料金と既存顧客の料金との差額は約35％に達しており、これは過去の10％から15％を大幅に上回っています。しかし、3つの要因が一致することで、供給の増加が急減し、企業合併によって価格統制が実現され、住宅市場の需要が再び活発になるという期待があります。

リスクはタイミングの問題です。住宅のロックが予定通りに壊れるわけではありません。住宅ローンの金利は何年も高いままになる可能性があり、その結果、住宅市場の売買が低迷し、空室率も低くなります。新規顧客と既存顧客の間の賃料差が35％もあるため、空室率が回復しても、満室になった部屋は最も安い部屋になります。また、月ごとのテナントの移動率は4～5％程度なので、平均賃料を大幅に上昇させるには、数四半期かけてようやく可能です。

次に、地理的な要因です。サン・ベルト地域であるフロリダ州、テキサス州、ジョージア州、ノースカロライナ州では、2020年から2024年の間に270万人の国内移住者が流入しました。これらの地域は、現在、供給過剰の問題を抱える市場となっています。アトランタでは家賃が8％から15％も下がりました。フェニックス、タンパ、オーランドでは、在庫が5％から6％以上増加しています。一方、ボストン、ポートランド、サンフランシスコ湾エリアのような供給制約のある市場では、誰も建物を建てることができないため、家賃が急激に上昇しています。回復の様子は、どこでも同じではありません。

パブリック・ストレージの財務状況を見ると、まだ待つ余地がある。同社の負債は108億ドルであり、株資本は93億ドルで、負債対株資本比率は約110%である。しかし、32億ドルの運営キャッシュフローと2億2900万ドルの資本支出を考慮すると、かなりの自由キャッシュフローが生まれ、それが負債の返済や配当の資金として使われている。現在、配当利回りは約4.1%である。一方、エキストラスペースは155億ドルの負債を持っているが、追跡した自由キャッシュフローは11億ドルであり、規模が小さいため、より健全な状態にある。

105億ドルのNSAの買収により、成長が急激な市場での同店舗内の事業ポートフォリオが拡大しました。また、リース中の物件や最近取得した物件を含む非同店舗内の物件では、2026年第2四半期において収益が25.6％、NOIが21.5％増加しました。Public Storage7月に全年予測を引き上げました。つまり、統合や市場の安定化がさらに進むという自信を示しているのです。

しかし、指導的な助言が必ずしも保証とは限らない。また、この株価が今年初めから21％上昇したということは、回復のシナリオがすでに一部評価されていることを意味する。ここで投資する投資家は、住宅市場の制約が予想よりも早く解消されること、市場の統合が継続し、規模の大きな投資が報酬となること、そして供給不足が十分に厳しくなり、インフレを上回る実質的な賃貸収入が得られると期待しているのだ。

セルフストレージ業界は、歴史的に不況時にも回復力を持っていました。2008年や2020年～2021年の間にも正のリターンが見られました。経済的な圧力により、倉庫の空き状態が生じます。しかし、現在の局面は異なります。なぜなら、まだそのような状況が発生していないからです。人々は引っ越していません。倉庫も空いていません。賃料も上昇していません。そして、株価は依然として上昇しています。

投資家が考えるべき問題は、供給の状況が好ましいかどうかではありません。その点についての証拠は明らかです。重要なのは、住宅市場の制限が回復の時期に解消され、市場がすでに支払っている価格が正当化されるかどうかです。もし住宅ローン金利が下がり、需要が再び回復すれば、抑えられていた需要が迅速に解放され、供給の制約によって価格上昇が加速されるでしょう。しかし、金利が7％前後で維持され、制限が続けば、回復はさらに遅れ、現在の価格水準が引き下がるでしょう。

この話の中には、すべての要素を結びつける数字があります。それは73％です。ロックインされた住宅の所有者の4分の3は引っ越したいと思っていますが、実際に引っ越すことができません。彼らは、金利が下がるのを待っている状態です。自己ストレージREITは、その時が来た時に利用されるものです。投資の成否は、その時がいつ起こるか、そして起こるかどうかにかかっています。