株価は上昇し、収益も緩和されました。円の動きが、これら両方を悪化させる要因となります。

株価が上昇した。米国の金利が低下した。日本円はドルに対して急騰した。これが今朝の主要なニュースだ。普通のリスクオン的な状況のようだ。ただし、この3つの動きの中で、1つだけが適切ではない。そして、それは予想されるものではない。

株と債券の動きは簡単に説明できます。水曜日には、3日間の下落後、S&P 500は0.46％上昇して7,666.60に達しました。これは典型的な「急落後の回復ラリー」です。10年物債券の利回りは4.794%に低下した。2023年11月以降で最も高かった4.818%の水準から下がった。この動きのきっかけは、予想より弱いADP雇用統計でした。つまり、38,000人の民間雇用が増加したが、予想では48,000人増加とされていたのです。このような弱いデータにより、債券の利回りが下がり、株価が上昇する余地が生まれます。順調ですね。

円は例外です。水曜日には0.79％上昇しました。木曜日には、1ドルあたり156.34ドルに上昇し、これは1ヶ月で最も高い水準でした。— どの主要通貨でも、2日間で大きく値下がりすることがあります。そして、ニュース記事では説明されていない点があります。それは、なぜそうなるのかを誰も説明できないということです。市場の報告によると、「その理由はすぐには明らかではない」と述べられています。この言葉が重要です。何のきっかけもなく、通貨の価格がそんなに急激に変動する場合、それは単なるニュースではなく、市場のポジショニングの変化、つまり市場の基盤となるものの再評価の結果であると言えます。

強い円が、先ほど価格が上昇した資産にとって悪いニュースな理由

これは、世界の反対側にある通貨と、あなたの株式や債券ポートフォリオを結びつける部分です。円は、金融界で最も重要な取引において使用される通貨です。投資家や機関投資家は、極めて低い金利で円を借りて、より高い利回りのアメリカの資産、つまり国債や成長株に投資します。日本は、アメリカの国債の最大の外国保有者であり、6月時点で約1.1兆ドルを保有しています。また、年金基金や保険会社、銀行もドル資産を求めています。これがキャリトレードであり、現在では、今日の株価上昇に依存する資産の唯一の購入者となっています。

今、テープを前に向けて動かしてみてください。もし円が継続的に強くなっていくなら――それは長期的な動きであり、一時的な変動ではないのです。そうなると、その取引は機能しなくなります。円の価格が3％上昇すると、1回の取引で1年分のヘッジポートフォリオが失われてしまいます。そして、円を借りた投資家は、そのお金で買ったアメリカの国債や成長株を売却して、その代価を返済する必要がある。これにより、長期的な利回りが上昇するが、最も影響を受けるのは長期デュレーションの高い株だ。まさに、このメカニズムによって、「利回りの緩和」と「株価の上昇」という二つの現象が同時に逆転されるのである。

このような配線は、以前にも見たことがあります。2024年8月初旬、日本銀行の金利引き上げと急激に強まった円価格が、世界的な売り浴びせを引き起こした。アナリストたちが指摘するのは、米国の基本要因ではなく、レバレッジをかけた投資家が円建てのポジションを複数の通貨や株式に同時に解消していることです。このような状況では、資金供給の問題が直接株市場に影響を与えます。今のところ、私たちがその状態にあるとは言えません。しかし、円は注意すべき重要な要素です。なぜなら、円こそが、静かな上昇相場を資金供給の問題に変える可能性がある唯一の要因だからです。

なぜ今、円が上昇しているのか

この特定の動きが、前回の数回の圧力よりも重要な理由は、その背後にある構造的な圧力が実際に存在し、かつ増加しているからです。今週、日本の10年物政府債の利回りは3％に達しました。これは1996年9月以降初めてのことです。2年間で3倍以上に上昇した。その要因は、インフレや財政的な懸念、そして日本銀行が再び金利を引き上げる可能性が高いということです。日本銀行は政策金利を1％のままにし、9月18日に会議を開催します。債券市場では、その価格が1.25%に上昇する可能性が80～90%だと評価されている。上田和夫知事は、道を開けておいている。また、強硬な姿勢を取る役員も、インフレが高まる中で銀行が「迅速に」金利を引き上げるべきだと述べている。

また、外交的な要素も考慮されている。7月下旬には、アメリカが日本と共に協調的な措置を講じた。これは歴史的な出来事であり、日本は7月下旬から8月下旬の間に15.4兆円、つまり約980億ドルを費やした。ワシントンの財務長官は、東京に対して実際に規制を強化するよう促した。東京からの返答は…共同救援によって、日本がアメリカに恩を返さなければならない状況が生まれた。ですから、9月に行われるハイキングは、政治的な抵抗が最も少ない道のように思えるのです。

しかし、ここに不快な歴史がある。これまでの介入は、一時的な緩和効果しかもたらしていない。円価は、155台のレベルまで上昇した後、再び159台のレベルに戻り、約半分の値下がりとなった。一方、日本の投資家たちは、より強い通貨価値を利用して、さらに多くの外国資産を購入している。ある市場戦略家が言うように、介入というのは…ターボ充電中「キャリー・トレードを続けるのではなく、終わらせるべきだ。」アナリストたちは、今週の急騰がまた何らかの介入によるものなのか、それとも単に市場がBOJの利上げを予測しただけなのかについて意見が分かれています。いくつかのアナリストは、この動きには政府の買い付けによって期待されるような市場の混乱が見られないと指摘しています。

実際に争点となるのは何か

これが、実際の状況です。株や債券は、弱い雇用数の影響で上昇しました。木曜日の市場動向もその流れを受けて上昇しています。これは好景気のシナリオですから、問題ないですね。どうであれ、このまま上昇し続ける可能性があります。

しかし、同じ2日間の期間で、誰にも説明できないような円価格が形成される。その時点で、資金供給の圧力は30年ぶりに極度に高まっている。この上昇が続くかどうかを決定する要因は、明日の価格動向ではなく、円の強さが持続できるかどうかである。もし日本銀行が9月18日に介入し、円が利益を維持すれば、圧力は徐々に通貨から、円を借りて株や国債を保有している人々に移る。もしこれが再び一時的な介入に過ぎず、過去の経験からすると、そうなる可能性が高いと考えるなら、現状は再び戻り、キャッシュフローが再び確立され、今日の上昇は続くことになる。

どれがそれか、今のところわかりません。ただ、市場は今日、何か重要な情報を提供していないことがわかります。つまり、資金源が誰にも説明できないほど速く移動したということです。それは、見過ごすべきニュースではありません。注意深く観察するべき点です。