株市場はほとんど動かなかった。債市場は政権の変化を感じた。

株式市場はほとんど動じなかった。債券市場は、まるで再設計されているかのように反応した。

8月28日金曜日、連邦準備銀行の議長であるケビン・ワーシュがジャクソンホールで講演を行いました。これは彼にとって初めてのジャクソンホールでの発言でした。彼の職場での100日目—そして市場の反応は二つに分かれました。S&P 500は下落しました。0.26％から7,711ナスダクは0.53%下落しました。ドウはほぼ横ばいでした。

しかし、近期的金利予想に最も敏感な指標である2年物財務市場金利は急騰した。約12ベーシックポイント上昇、4.35%に達。3月以降最大の1日間の上昇幅です。9月の金利引き上げの可能性は、トレーダーによって予測されている。約35％ワーシュが演台に立る前に、彼は上に登った。55%以上週の終わりまでに。

株と債券の間のこの違いは、何かを教えてくれます。株式市場は依然として利益を基準に動いているのです。S&P 500企業の85％が今四半期、予想を上回った利益は年比で20％以上の増加となっています。しかし、債市場はすでに政策の変化を感じているのです。そして、債市場がその変化を最も早く把握するのです。

ワーシュが実際に言ったこと（そして彼が言わなかったこと）

ワーシュは市場に対して何か予測をすることはしませんでした。彼はむしろ警告を与えただけです。

彼は、2％のPCEインフレ目標を「確固たる固定目標」として再確認し、次のように述べました。PCEバスケットの54％で、価格が3％以上上昇している。根本的な傾向は、納得のいくほど改善されていない。彼の言葉――潜在的なインフレが目標に向かって進んでいると確信しなければならない。「そうでなければ、私たちにはやるべきことがある」――それが、金利上昇が次の動きになる可能性があるということを認めた最も近い表現だった。

そして、市場が利用している全ての通信メカニズムを破壊した。フォワードガイダンス、つまり連邦準備銀行が次の政策決定を事前に伝えるという慣例は、「不要なもの」だったと彼は言った。反応機能もない。テイラー規則もない。ドットプロットによるガイダンスもない。市場は自らで動くしかない。

「それを概要と呼んでもいいでしょう…また、トレイルマップと呼んでもいいです…ただ、フォワードガイダンスと呼ぶのはやめましょう。」

彼は「決定に従うのではなく、規律を守ることに専念している」と述べていました。

最後の文が重要です。これは単なる曖昧な表現ではなく、政権の変更を意味しています。10年以上にわたり、市場は連邦準備制度の言葉をまるで道しるべのように受け取ってきました。しかしウォルシュは、その道しるべが取り消されるとトレーダーたちに伝えています。そのシグナルは、データや市場自体、資産価格から来るものです。彼からではありません。

下の配管部分

ジャクソンホールに関するほとんどの解説が見落としているのは、市場が二つの異なる要因の衝突点に立っているということです。そして、どちらの要因も協力していないのです。

連邦準備銀行の側では、ワーシュは、今後主要な政策手段は短期金利であると示唆しています。彼はそれを「主流の手段」と呼んでいます。非伝統的な手段は、「ほとんど使われない」としています。また、バランスシートの削減を加速することも示唆していません。つまり、量的緩和は引き続き行われると言えるでしょう。Fedは、金利を通じて自らの役割を果たすだろうと述べています。

財務省の側では、全く異なることが起きている。スコット・ベセント財務長官は、連邦準備銀行における政府の決済口座である財務省総口座を設立した。約9500億ドルで、前政権が設定した5500億から6000億ドルの目標をはるかに上回る。ジャクソン・ホールの4日前に、財務省は債券買い戻しプログラムを倍増させました。最低購入額は20億ドルから少なくとも40億ドルに上昇しました。財務省の高級官僚たちは、TGAがその購入資金を提供できると確認しました。

それは、財務省の策略です。政府は長期金利を下げるために長期債券を購入していますが、Fedは短期金利を引き上げる可能性があることを示唆しています。一方で、長期金利が下がり、もう一方で短期金利が上昇します。その結果、金利曲線が両方向から圧縮されてしまいます。

そして、市場もそれを感じ取ることができる。ワーシュが発言した後、2年物の利回りが急上昇した。一方、30年物の利回りは…同日に2ベーシスポイント下落その乖離は異常なものであり、これは、財務省の購買力が、ワーシュの強硬な政策によって生じる影響をある程度吸収していることを示しています。

これは、ニュースの見出しには載らない部分です。Fedと財務省は利回り曲線において異なる方向に動いています。この「引き合いの戦い」は重要です。なぜなら、金利の変動が、投資家が予想するような市場の緊張につながらない可能性があるからです。短期利率は上昇しますが、長期利率は安定したままです。金融関連株は利益を得ます。期間に敏感な成長株は、良い信号も悪い信号も受けます。

オプション市場が伝えていること

SPYオプションのポジショニングは、慎重な状況を示しています。インプリシドボラティリティは13.2％で、歴史的な基準から見ると安くはありませんが、慌てる必要もありません。プット対コールの取引比率は1.03で、ほぼ1対1です。つまり、トレーダーたちは保護的な投資を急ぐわけではないということです。しかし、プット対コールのオープンインタレスト比率は2.49であり、これはプットの量がコールの量を大幅に上回っていることを意味しています。

そのオープンインタレストの構造から、現在の価格よりも下側に損失を保証する要因があることがわかります。プットの数がコールよりも多くなっているということは、市場が崩壊するという意味ではありません。それは、ディーラーが下方向での負のガンマを持っているということです。つまり、市場が崩壊した場合、ヘッジ活動によってその影響がさらに大きくなる可能性があります。

SPYの現在の価格は769ドルで、52週間前の最高値である779ドルから1.2％低いです。この指数は過去20日間で約13％上昇しており、今年の初めの時点では約12.8％上昇しています。50日移動平均値は754ドル、200日移動平均値は710ドルです。技術的な構造は安定していますが、現在の価格とその高値との差は小さいです。

濃度の問題

これも、見逃されがちな配管の問題です。ワーシュが発言する前日には、S&P 500は0.7％以上上昇しました。その要因は、ほとんどがテクノロジー業界によるものでした。S&P 500等重指数では、すべての株価に同じ重みが与えられているため、0.29％下がりました。11業種中10業種が下落しました。

キャップベイトされたヘッドラインと実際の状況との間のギャップこそが、目に見える形で現れる幻想的な数字なのです。市場価値が5兆ドルもあるNvidiaは、大きな役割を果たしていました。ある株価が単独で指数を動かすことができる場合、ヘッドラインにある数字は、市場全体が何をしたかを示すものではなく、単に1つの企業が何をしたかを示すものに過ぎません。

ワルシュは、AI関連の投資が増加していることを認めた。企業の資本支出は9％上昇し、その半分以上がAIに関するものだった。また、主要な研究機関のトークン販売による収入も、年間1000億ドルを超え、前年比で500％増加した。彼はAIを「新たな生産要素」と呼んだが、現在の政策状況において、それが私たちの意思決定に何の影響も与えないと述べた。

その文もまた、重要なサインです。株価を上昇させている要因であるAI駆動型の投資活動や、指数の収益成長率が50％というものは、連邦準備銀行の計算に含まれていません。ワーシュは、3.7％のインフレ率と安定した労働市場を重視しています。AIへの熱狂ではありません。

これからどうなるか

次回のFOMC会合は9月15日～16日ワーシュは、決定的な行動を取る前に、もう一度データを確認したいと言った。しかし、債市場では、金利引き上げか維持かということについてすでに予測が行われている。これは3週間前とは大きな変化だ。3週間前は、金利を維持するという状況だった。価格は64％.

投資家にとって重要なのは、今月に連邦準備銀行が金利を上げるかどうかではありません。重要なのは、新しい経営環境がどのようになるかです。つまり、行動を明確に示さない連邦準備銀行、長期的な利回りを積極的に管理する財務省、そしてAIを活用した業績が注目される株市場という状況が、リスクに対する考え方をどう変えるかです。

そうです。業績の好調さから、市場は引き続き上昇する可能性があります。S&P 500は年間平均で20.7％上昇しています。企業の利益も増加しています。問題は何も起きていないです。

しかし、市場を安定させていたメカニズム――明確な連邦準備銀行のメッセージ、予測可能な利回り曲線、そして政策がほぼ中立的であるという前提――が、一つずつ崩れていっている。ワーシュはフォワードガイダンスを廃止した。財務省は長期債券を購入している。株式市場は、連邦準備銀行が考慮しないと明言したニュースの影響で上昇している。

配管が変更されると、市場がすぐに動くわけではありません。その市場が動くのは、それを支えていた前提条件がなくなった時です。問題は、そういうことが明日起こるかどうかではなく、昨年の配管の状態でポートフォリオを維持しながら、誰かが配管を再構築する状況をどれだけ受け入れられるかということです。