Stellarの40億ドルのRWAブームは実際に起きている。しかし、それはXLMの物語ではない。

今週、同じ見出しに掲載された2つの数字がありましたが、それらの数字は互いにうまく合致していません。2014年に設立されたペイメントネットワークであるStellarは、そのレジストラ内に3.9十億ドル相当のトークン化された実世界資産を保有しています。今年は約360％の増加となっています。これは、機関が財政資産やクレジット、さらには少しの国債をチェーン上で利用するようになったためです。StellarのネイティブトークンであるXLMは、今年中に約11％下落し、価格は0.18ドル近くになっています。これら2つの事実を組み合わせて、市場に何か見落としているものがあるかどうかを考えたら、正しい疑問を抱いていることになります。興味深いのは、その証拠がその疑問に対してどのような答えを与えるかという点です。

大きな数から始めましょう。その数値が何を表しているかを正確に把握することが重要です。8月29日時点での3.996十億ドルの数字は…8,688万ドルから、約360％の増加です。昨年末に行われたネットワークの測定結果は、Stellar社が管理するDune Analyticsのダッシュボードによって示されています。これは、各資産の価値を示す数値です。後ろネットワーク上のトークンには、米国の国債やマネーマーケットファンド、民間・公的信用、非米国政府の債務、そして一部のスタブルコインの準備金が含まれています。最も大きな発行者は、スピコというファンドで、その規模は約15.5億ドルです。フランクリン・テンプルトンやオンダ、そして数個の信用プラットフォームがそれぞれ約5億ドルずつを発行しています。また、メキシコやブラジルの政府債務のトークン化されたものも含まれており、これらは公的な記録に記載されている国々の債務であり、市場ではまだ十分に認識されていない領域です。

さて、読み方を変える部分です。つまり、その数の中で最も大きな商品が実際にはどのように機能しているかということです。フランクリン・テンプルトン社のFOBXXという証券——ティッカーコードはBENJIです。2021年にStellarでリリースされました。これは、米国で初めて登録されたトークン化されたマネーマーケットファンドです。その債券やリポスは、資格のある保管機関によって管理されています。Stellar上には、誰がどれだけの株式を所有しているかという情報が記録されており、収益は新しい株式トークンを保有者の中に送金することで得られます。価格は1ドル近くです。BENJIを購入し、保有し、移動するのは、1ドルのビジネスであり、どの保有者も事前に承認を受けなければなりません。途中でXLMを購入する必要はありません。約40億ドルもの金額についても同様です。これらはStellarのレジャー上に記録されているクレジットや所有権の記録であり、ネットワークの低コストとコンプライアンスへの適合性のために選ばれています。ネットワークの本来の通貨での取引ではありません。

スケール上で一時停止する必要があります。なぜなら、議論を完結させるのはその詳細部分だからです。現在、約40億ドルのトークン化資産があるネットワークにあり、そのネットワークの全コインの価値は約62億ドルです。つまり、この帳簿上の記録される価値は、現存するすべてのリューマンの市場価値の3分の2に相当します。そして、そのトークンは…下その年における市場の見方というのは、状況を正しく理解しているということです。つまり、暗号トークンが実際に価値を生み出す方法は、このダッシュボード上で表示される数値と比例していないのです。Stellarは収集した手数料を燃焼させますが、その金額はわずか数セント程度なので、たとえ利用者が多いとしても、500億の供給量に対してはほとんど影響がありません。また、ウォレットごとの最低取引額も数ルーメン程度です。ブリッジ資産としての役割を果たすには、実際の支払いが行われる必要があります。そして、供給側の問題もあります。500億の上限の中で、約157億ルーメンがStellar Development Foundationに残っており、徐々にエコシステムの資金源として使われています。これは、RWAの急増による利益ではありません。XLMには、利回りも、ステークも、機関がネットワーク上で資産を保有することによって得られる手数料もありません。

ですから、もしこの節目がXLMに関する出来事ではないのであれば、それは何なのでしょうか？それは真に重要なことなのです。ネットワークそのストーリーは、単に「資金が増えた」というよりも、より構造的なものです。5月には、米国の株式、ETF、国債を清算・決済する機能を持つDTCCが活動しました。そのサービスは、自社のトークナイゼーションサービスをStellarに接続するものだと述べている。2027年前半には、DTCトークン化された資産がネットワーク上に登場すると予想されています。最初は、国債、流動性の株式、そしてRussell 1000を追跡するETFが含まれます。これは、お金の流通がどのように行われるかを決定する「誰が記録を保持し、決済を行うか」という問題と同じカテゴリーです。メキシコのCETESやブラジルの政府債も加わると、状況が明確になります。Stellarは、機関投資家の決済において、コンプライアンスを最優先とする分野で静かに成功しています。これは重要なテーマであり、特異なケースが最初に現れる場所で見られます。しかし、それはトークンによって利益を得られるテーマではありません。

しかし、これらのことは、XLMがこの話の影響を受けないという意味ではありません。実際、XLMは影響を受けることができます。2024年11月には、フランクリン・テンプルトンのニュースでXLMは1週間で約128％上昇しました。これは、リスクが高い時期において、何がコイン価格を動かすかを示しています。また、トークンの価値を変える可能性のある要因もあります。例えば、クロスボーダー決済がXLMを中継資産として利用されるようになれば、基盤の供給が減少すれば、手数料がコインの発行量を上回るようになれば、そうしたことが起こり得ます。これらは実際に存在する事象ですが、トークニゼーションダッシュボードとは関係ありません。ここで言及すべきは2つの境界点です。40億ドルの数字はStellar自身のダッシュボードによるものであり、DTCCの2027年の目標は同社が暫定的に設定したものです。これらの制限事項は、構造的な状況を変えるわけではありません。単に、適切な信頼度が求められるだけです。

ここが、有用な結論だと思います。このような見出しの下では、価格の遅れを、市場が無効になっている証拠として扱う誘惑があります。つまり、市場がその価格を正しく評価していないということです。しかし、私は逆の解釈をします。市場は、良いニュースがある時にコインを急激に増やすよりも、もっと厳しいことを行ったのです。つまり、ネットワークの側面とトークンの側面を分離したのです。そして、その分離は理にかなっています。なぜなら、トークン化されたお金の経済性は、その価値を株主に与えるものであり、それを登録するチェーンには与えないからです。実際に利用が進んでいることは事実であり、Stellarが決済プラットフォームとしての信頼性について何かを教えてくれます。しかし、XLMの将来性についてはほとんど何も教えてくれません。もしXLMがポートフォリオに加わるなら、それはトークンの自身のメリットによるものでなければなりません。つまり、供給量、手数料の仕組み、ドルがどう流れるかなどです。他人のお金を測定するダッシュボードによってではありません。