スタブルコインの規則は、市場ではなく、造幣局を知っている

新しい米国のスタブルコインの認証に関する規則において最も明らかな点は、どのような人が顧客とはみなされないかについての記述です。

もし、取引所で1ドルに相当するトークンを購入し、自分のウォレットに保管したり、友人に送ったり、店で使ったりするなら、新しい連邦制度では、その人はシステムが特定する必要のない存在とみなされます。この制度は、トークンが1ドルから作られて、再び1ドルに戻される瞬間を境に機能します。その間の長い時間帯においては、デジタルドルが実際に流通している状態になりますが、その時点ではシステムの管理下にはありません。

それが、アメリカの銀行業界が夏の間に閉鎖しようと努力した縫い目なのです。

どのような人が顧客とみなされるのか？

分析を行う際の区別点は、似ているように聞こえるが実際には全く異なる動きをする2つの市場です。プライマリ市場とは、ステーブルコインが創造され、破壊される場所です。発行者がドルを受け取り、準備金に基づいたトークンを印刷し、要請に応じてドルに戻します。セカンド市場とは、取引所でのすべての取引、ウォレット間の送金、デジタル資産サービスプロバイダーを通じたすべての支払いなどです。これが実際にペグがテストされる市場であり、連邦準備銀行も自身の研究で指摘しているように、そこが重要な場所です。最も安定したコインの需要、利用状況、価格形成起こる。

新しい規則は、その中の最初のものだけに適用されるように作成されていました。6月には、FinCEN、OCC、連邦準備銀行、FDICが…国家信用組合管理局が共同で提案した許可された支払いスタンダードコイン発行者向けの顧客識別プログラム――GENIUS法に基づく非銀行系発行者銀行秘密法の下で金融機関として扱われるこの提案では、発行者は、口座を開設する人の正確な身元情報、つまり名前、住所、税務番号までを把握していなければならず、その記録を5年間保管しなければなりません。

「アカウント」の定義こそが、重要な点です。この提案では、発行や償還、準備金の管理、そして顧客のための秘密鍵の管理などが含まれています。これらは、発行者と顧客との直接的な関係です。発行者のスマートコントラクトとの相互作用を明示的に排除するそして、発行元から直接購入したわけではない人は、この規定の対象外となります。簡単に言えば、取引所でUSDCを購入した人は、この規定の下では誰の顧客でもありません。

第二の除外範囲は、識別レベルにおいて行われる。4月の規制策定において、FinCENは、顧客のデュエリダスディを適用するつもりはないと述べた。有益所有権の集積が二次市場活動に役立つ.

このギャップが重要なのは、お金が実際にどこにあるかによるからです。Ainvestの市場データによると、TetherのUSDTの時価総額は約1830億ドルであり、CircleのUSDCの時価総額は約730億ドルです。つまり、両者の合計では4分の1兆ドル以上の価値があります。そして、USDTだけでも暗号通貨市場全体の約7％を占めています。しかし、そのほとんどの価値はプライマリ市場には存在しません。それは取引所やウォレット、決済プロセスの中にあるのです。言い換えれば、アメリカ政府の最初の考え方は、トークンを発行・燃焼する人々に全ての責任を負わせることです。しかし、実際にトークンが動く部分は、最も制御が厳しい部分です。

銀行の夏のキャンペーン

銀行政策研究所、銀行業界の研究・推進機関であるThe Clearing Houseは、この設計が不適切な場所に負担がかかっていると、夏の間ずっと主張してきました。マネー・ローリング防止規制に関する6月の声明で、彼らはFinCEN自身が認めている点を指摘しました。不正なスタブルコインの取引の大部分は二次市場で行われている。そして、この枠組みは、その活動が行われる場所である保管者や取引所、デジタル資産サービスプロバイダーに対して、同等の義務を課すものではないと主張している。彼らによれば、そうしたプラットフォームの多くは、政府から許可を得た通貨送金業者であり、長年にわたって銀行が適用してきたような正式な顧客識別要件を満たしていない。彼らの要求は、議会から与えられる法的権限を背景に、将来の規制によって二次市場にも同等の基準を適用することである。

8月の期間が終わった後に投稿された第二のコメントでは、この立場を単なる純粋な政治的なものとして捉えるのではなく、より複雑な側面が明らかになっている。BPIとThe Clearing Houseは、最小限の基準を求めている。— 低価値の取引に対する免除措置——と、完全な身元確認がどの時に行われるかについての明確な基準。彼らは、2ドル程度の取引ごとに写真を撮ることを要求しているわけではありません。彼らが求めているのは、大量のデジタル通貨を処理するインフラが、銀行の基準に合った身元確認要件を満たすことです。銀行がその基準となるのです。

そう考えると、このような措置は単なる安全のためではない。これは、ある種の政治的な戦略だ。1ドルで表される通貨が、身元確認なしで二次市場を動くたびに、銀行が運営するシステムの範囲外に出てしまう。銀行式の身元確認を実施することで、違法な金融活動が複雑化するだけでなく、ステーブルコイン経済の最も活発な部分が、銀行のお金のように振る舞うようになり、参加者全員がコンプライアンスプログラムを運営する機関によって把握されることになる。これは、その理由に基づいて議論されるべき合理的な公共政策の結果である。また、銀行の競合企業にとっては、その代償を支払わざるを得ない結果でもある。

これも単独の動きではありません。去年9月、同じ研究所は、グローバルカスタディアンズ協会や金融サービスフォーラムと共に、SECに対して…暗号資産の保管規則に「実証された保護措置」を適用する— 暗号化インフラも、銀行の運営手法を採用すべきだというのと同じ理屈です。スタブルコインの識別に関する競争も、同じような構造です。ドルトークンを運ぶ基盤が、銀行の基盤と同じように見え、同じ価格になるなら、銀行はそのシステムの中で重要な位置を占めることができるのです。

双方が実際に交渉しているのは、デジタルドルにおける正当性の所在です。アメリカの体制は、発行機関を中心に自分たちのアイデンティティを構築しています。つまり、発行や引き換えを行う機関が規制されるのです。一方、EUのモデルでは、アイデンティティが送金プロセスそのものに組み込まれています。この旅行規則は、すべての暗号化取引に適用されます。サイズのない床があるため、発行者や受取人の情報は、発行者と一緒に存在するのではなく、支払いと共に移動します。同じ問いに対して、二つの異なるアプローチがあります。アメリカの答えでは、正当性は機関に存在するとされています。一方、EUの答えでは、正当性は支払いの中にあるとされています。

直近の流れはかなり明確です。FinCENが発行体識別規則を最終決定する予定であり、二次市場については、銀行が議会や各機関に対して閉鎖するべき明確な対象としているようです。そこから、取引所が、私的に統一された連邦の識別基準を受け入れることを望むかどうか、そして自己保管の送金が依然として規則によって認められない状態が続くかどうかが問題となります。

より重要な問題は、構造的なものです。二次市場が確立されると、デジタルドルは静かに移行を遂げます。つまり、銀行を介さずに価値を移動できるピアツーピアの仕組みから、規制を受け入れる機関がすべてのステップで存在する決済層へと移行するのです。一般の議論は違法金融に関するものです。本当の問題は、トークンとユーザーの間に誰が位置するか、そして銀行がデジタルドルのどの層を所有するかということです。