SpaceXのオプション市場は落ち着いている。Orbital Computeは、実際には何も購入していないものだ。

今週、SpaceXのオプション市場は静まり返りました。これは、同社がまだ事業を始めたばかりの時期において最悪の状況です。将来の価格変動に対して、取引者が支払うインプリックボラティリティは、極めて低い状態でした。株の3ヶ月間の記録における8番目のパーセンテージ—6月の発行以来、最も落ち着いた価格設定だった。そして、コンピュータを軌道に送り込むことについて、CFOが話す機会を得るために、その週を選んだのだ。ブレット・ジョンセンはゴールドマン・サックスのコミュニカピオカ会議でこう述べました。軌道コンピュータは、来年には地上データセンターと同程度のコストになるでしょう。衛星ベースのAIは来年初めて運用され、2028年までに「数十ギガワット」の規模に拡大する予定です。一方、この株価は149ドル近辺で取引されています。これは、6月12日の初値である135ドルをわずかに上回る値です。その後、225.64ドルまで上昇し、8月3日には104.83ドルまで下落しました。

「落ち着いた状態」と「活気ある状態」を同じ話であると考えるのは魅力的です。つまり、自信に満ちた企業と、自信に満ちた市場ということです。しかし、これらは対極にあるものです。落ち着いた状態は、主張されている内容とは異なる業界によって支えられているのです。

実際に価格を支える部分は、地上式のものです。そして、それには短いフックが付いています。

CFOが言ったことをよく考えると、その「軌道上の話」というのは、実際にはエンジンの部分ではなく、枠組みに過ぎないことがわかります。実際のエンジンは、地上でのAIです。ジョンセンはそれを明かしました。月間11億ドル相当の新しいホスティング契約12月1日から始まるこの事業では、年間ベースで約130億ドルが発生します。彼によると、12月時点での年間収益は1000億ドルに達すると言います。この事業は、第2四半期の報告された収入780億ドルを加えたものであり、「支出を賄う」役割を果たしています。地上部門には実際に確認可能な現金があるのです。

しかし、CFOが見出しに載せなかったのは、そのコンピュータ契約のことです。90日間の契約で予約されており、90日以内の退店条項が設けられている。約2兆ドル規模の市場価値を持ち、85倍の売上高を背景にしているこの株価は、たった1四半期で消えてしまう可能性があります。これは、落ち着きを保つための適切な基盤ではありません。だからこそ、今日その株がどれだけの価値を持っているのか、そして明日には何が起こるかを区別する必要があるのです。

軌道ピッチとは、技術的な部分であり、会計的なものではありません。そして、パッドから出る前に、単位あたりで失敗してしまいます。

軌道での動作については、どんなチップの設計図を評価するかのように判断すべきです。つまり、単位あたりの経済性が重要であり、上司のスケジュールなどは考慮されるべきではありません。発売コストは大きな制約要因ではありません。CFOが言う垂直統合に関する話も、実際には問題とは言えません。重要なのは、真空中での電力密度や熱放散能力です。軌道上には空気がないため、熱を逃がす手段は放射能だけです。放射能は表面積と温度の4乗に比例して増加します。単一のNvidia H100が700ワットの電力を消費する場合、3平方メートル程度のラジエーターが必要です。単に、許容可能な温度を維持するためだけです。何台もを積み重ねれば、まるでラジエーターの農場を宇宙空間に持ち込むようなものになります。地面では水を使えば十分に冷却できるのに、電気や宇宙空間のコストは安いのですから。

太陽エネルギーでは何も解決できない。衛星は軌道の一部でしか太陽光を受けることができず、1メガワットの十分な量の電力を供給するためには、巨大な面積が必要になる。2028年までに「数十ギガワット」のエネルギーを軌道上に実現するというのは、物理法則に反する概念であり、単一のGPUの性能を考えると、それは無理な目標だ。業界の同業者たちは、宇宙ベースのデータ処理が実現可能になるのは数年後だと考えている。そして、CFOは、自分が彼らよりも「はるかに積極的に」行動していると認めました。これは、懐疑派が遅いという証拠ではありません。むしろ、その主張は、実際の実施コストがないための位置づけの表現に過ぎないということです。

そうすると、市場は何か合理的なことをしてしまい、それが怠惰に思えるのです。

この矛盾を次のように解決してみましょう。近期的な収益成績は実際に存在し、最近のデータもあるため、その選択肢は妥当です。株価も同様です。初回の業績報告で収益が好調だったため、初公開時の価格を上回った。しかし、この安定した状況は、90日間の契約に対して85倍の価格で取引されている。また、将来にわたって大きな利益をもたらす可能性があるオービックの上昇局面については、市場が評価するにはまだ時期尚早であり、今月の初回収益化が起こるという事象については、市場はほとんど評価していない。トレーダーたちは、今月に行われる最初の収益化実験であるStarship Flight 14が株価を動かす可能性をどう評価しているかを尋ねている。そのイベントには、ほとんどお金を払わない。彼らは自信があるのか、それとも星座の物語を、単なる長期的な仮説として扱っているのか。

投資家が得るべき真実は、目標価格ではありません。それは単なる区別に過ぎません。今日の保有株は、実在する地上型AIホスティング事業の普通株式です。これには報告された収益や90日間の契約がある。一方、軌道上での成長性に関しては、市場がまだ支払いたくない未検証の技術が含まれています。株価が90日以内に回収可能な収益によって支えられている場合、そのストーリーも物理的な課題を克服する必要があるロードマップによって支えられている場合、両者の間のギャップこそがリスクです。そして、CFOの発言は、そのギャップを最も信頼すべきではない部分です。